融资租赁与ABS

2015年5月19日，首单股票质押式回购债权资产证券化产品——长安资产·方正证券股票质押式回购债权资产支持专项计划（以下简称“专项计划”）成功发行成立。嘉源担任专项计划的法律顾问，为专项计划交易结构设计、法律文本起草等提供专业法律服务。

作为首单股票质押式回购债权资产证券化产品，嘉源协助管理人在基础资产的筛选与界定、交易结构设计、原始权益人财务诉求等方面实现了以下几点创新与突破：

一、专项计划的交易结构

专项计划由长安财富资产管理有限公司（以下简称“长安财富”）担任管理人，方正证券股份有限公司（以下简称“原始权益人”）作为原始权益人及资产服务机构，专项计划所募集资金专项用于购买基础资产，即原始权益人因开展股票质押式回购业务对资金融入方享有的债权和其他权利及其附属担保权益。

专项计划募集资金总规模为人民币4亿元，优先级资产支持证券的募集规模为人民币3.75亿元（其中，优先级资产支持证券01设有固定到期日，到期一次性还本付息，募集规模为人民币2亿元；优先级资产支持证券02无固定到期日，过手摊还，募集规模为人民币1.75亿元），次级资产支持证券的募集规模为人民币0.25亿元。优先级资产支持证券评级为AAA级，全部面向合格投资者发行，次级资产支持证券由原始权益人认购。

专项计划的交易结构如下图所示：

二、首单股票质押式回购债权资产证券化产品

1、基础资产符合现行法律规定

专项计划的基础资产为原始权益人根据《资产转让协议》转让给专项计划的、原始权益人依据《业务协议》约定对融入方所享有的债权和其他权利及其附属担保权益。

原始权益人依法具备开展股票质押式回购业务的权限和资格，依据原始权益人与各融入方所签署的《业务协议》约定，各融入方有义务按期支付融入本金及利息。专项计划的基础资产合法产生，且可以产生独立、可预测的现金流，符合《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》对基础资产的规定和要求，且不属于《资产证券化业务基础资产负面清单指引》规定的负面清单范围。

2、以债权收益权作为基础资产的可行性

“债权收益权”一般是指基于某一标的债权享有与该债权相关的全部财产性权利，包括但不限于取得因该债权产生的还款本金、利息、违约金等现金收益、因任何方式处分该债权所得现金收入和其他基于该债权而产生的任何其他形式的权利、权益或利益。实践中，存在证券公司将股票质押式回购债权收益权以转让与回购方式通过信托计划、资管计划进行融资的案例。

由于《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》中以收益权作为基础资产限定为“不动产收益权”，且债权收益权在现行法律规定下无明确的权利界定，因此，目前以债权收益权作为基础资产不具有可行性。

三、有效解决质押权人变更登记问题

1、质押权人变更登记的限制

由于股票质押式回购业务系证券公司依据上海证券交易所和深圳证券交易批复文件开展的业务，证券登记结算有限公司目前不配合办理该类债权对应质押权人的变更登记手续。因此，如以股票质押式回购债权进行资产证券化，该类债权附随的质押权无法办理质押权人的变更登记手续。

2、专项计划的相关安排

我们认为，根据《合同法》第八十一条规定，债权人转让权利的，受让人取得与债权有关的从权利，但该从权利专属于债权人自身的除外。因此，原始权益人将《业务协议》项下的融出资金债权转让给专项计划的同时，专项计划也取得了与融出资金债权有关的股票质押权等从权利，未办理质押权变更登记手续不影响专项计划取得该等从权利。

但是，根据《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》第二十三条规定，法律法规规定基础资产转让应当办理批准、登记手续的，应当依法办理。法律法规没有要求办理登记或者暂时不具备办理登记条件的，管理人应当采取有效措施，维护基础资产安全。为此，为保障专项计划投资者的合法权益，专项计划设置了“权利完善事件”条款，于任一“权利完善事件”发生时，原始权益人应采取相应的措施完善管理人取得的权利，配合管理人办理变更质押权登记的手续。

四、实现原始权益人盘活存量资产、表内产品的真实出表

原始权益人以自有资金开展股票质押式回购业务，通过将该等业务形成的债权进行资产证券化，实现了盘活存量资产的目的。

同时，专项计划未设置原始权益人回购、差额补足等担保措施，原始权益人仅认购次级资产支持证券，从而实现了原始权益人表内产品的真实出表，有利于完善原始权益人的资产负债结构和财务指标。

五、实现原始权益人收益最大化

原始权益人作为资产服务机构，配合管理人负责基础资产对应的债权风险控制、回收和催收，以及违约资产处置等基础资产管理，并有权收取服务费用。

根据专项计划文件约定，在支付专项计划费用、向优先级资产支持证券分配本息后，原始权益人享有专项计划剩余全部财产。原始权益人通过认购次级资产支持证券的结构化安排不仅为优先级资产支持证券提供了增信措施，也实现了原始权益人继续享有剩余收益的需求。