融资租赁与ABS

尽管在2014年获得了长足进展，但的资产证券化市场尚处于初级发展阶段。如何选择主力产品、运作模式与监管架构，决定了资产证券化市场的发展方向。环顾全球，目前在美国、欧洲与日本，形成了三种迥异的资产证券化发展模式，这可以为资产证券化的发展提供有益的启示。

美国与日本的资产证券化起源均与金融危机密切相关，而欧洲的起源与危机关系不大。1980年代初期的美国储贷协会危机爆发后，联邦开始设定金融机构的最低资本充足率要求，为了最大程度地规避这一要求，基于住房抵押贷款的MBS（住房抵押贷款支持证券）以及基于其他生息资产的ABS（资产支持证券）应运而生并迅速发展壮大。在这一过程中，房地美、房利美与吉利美这三大授权机构功不可没。1997年至1998年东亚金融危机中，日本有多家金融机构倒闭。危机后，为缓解金融机构资金短缺、周转率偏低等问题，日本先后于1998年与2000年通过“特殊目的公司法”与“资产流动法”，资产证券化从此开始滥觞，并一举发展成为亚洲最大的资产证券化市场。欧洲的资产证券化市场起源于英国，这虽然与金融危机没有直接关联，但与英国住房抵押贷款市场对诸多金融机构开放、从而引发金融机构竞争有关。毕竟，金融创新的动力源于竞争。

美国目前的主要资产证券化产品包括MBS、ABS、CDO（抵押担保权证）与ABCP（资产支持商业票据）。如前所述，MBS的基础资产是住房抵押贷款，ABS的基础资产是除住房抵押贷款之外的生息资产，最典型的是汽车贷款、助学贷款与信用卡贷款。CDO是更为复杂的资产证券化产品，它的基础资产通常是中间级或其他较低信用级别的MBS或ABS产品，也即是一种基于基础资产证券化产品之上的衍生产品。ABCP则是金融机构基于特定抵押品发行的短期商业票据。在美国次贷危机爆发之前，ABCP市场已经成为美国金融机构最重要的批发融资市场之一。雷曼兄弟的破产之所以引发轩然大波，很大程度上是因为雷曼兄弟是美国ABCP市场上最重要的做市商之一。

欧洲主要的资产证券化产品除了MBS与ABS之外，还包括WBS（整体业务证券化）与SME（中小企业证券化），后者是欧洲特有的证券化产品。所谓WBS，是指以某项业务未来产生的现金流为支撑而进行的证券化，由于没有实现破产隔离而具备公司债券的性质，但期限结构长（20-30年）、信用等级高（通过适当的信用增级与严格的业务运作体系实现）。所谓SME，是指以中小企业贷款作为基础资产的证券化。中小企业贷款具有金额小、频率高的特点，因此在SME交易中通常会通过引入转贷机构来实现规模效应。SME已经发展成为欧洲中小企业的主要融资来源之一。

日本主要的资产证券化产品除了MBS与ABS外，REITs（房地产投资信托基金）的快速发展是其一大特色。所谓REITs，实际上是一种证券化的房地产行业投资基金。它通过发行受益凭证来集合公众投资者资金，由专业机构选择不同地区、不同类型的房地产项目进行投资组合，在有效降低风险的同时，通过将出租不动产所产生的收入以派息的方式分配给受益者，来帮助投资人获取长期稳定的投资收益。与一般的证券化产品先提供基础资产、后募集资金的流程相比，REITs的特点是先募集资金、后投资基础资产。

从发展模式来看，美国是典型的表外证券化模式，也即通过真实出售与破产隔离，将基础资产的所有权从发起人的资产负债表中转出，投资者不能对发起人实行追索权。这种模式也被称为“发起-配售”（Originate  and  Distribute）模式。欧洲的资产证券化模式是典型的表内证券化模式，也即不会实现真实出售与破产隔离，基础资产依然停留在发起人的资产负债表内部。投资者具有双重追索权，即一旦证券化产品违约，投资者既能要求处置基础资产，又能向发起人要求偿还。因此，欧洲的资产证券化产品又被称之为担保债权（Covered Bond）。信托银行模式是日本资产证券化的典型模式之一。在该模式下，发起人将债权出售给信托银行，信托银行在进行信用增级后，向投资者发行不同等级的信托凭证。而如果投资者偏好于债券，那么可以将所购信托凭证出售给特别目的机构（SPV），由SPV转发为债券后再进行购买。

从监管架构来看，美国既没有对资产证券化进行专门立法，也没有设立专门的资产证券化监管机构，而是以现有机构为基础，形成一个以美联储为中心、其他专业监管机构为辅助的伞形监管模式。这种伞形监管模式尽管具有分工细致与监管专业化等优势，然而容易出现监管缺位，留下监管套利的空间，次贷危机的爆发就暴露出上述监管体系的重大缺陷。欧洲以英国为代表，也没有对资产证券化进行专门立法，在2000年形成了金融服务管理局（FSA）这一全面混业监管机构。次贷危机爆发后，为更好地平衡审慎监管与消费者保护之间的冲突，英国将FSA的监管职能分拆到金融政策委员会、审慎监管局与金融行为局，通过所谓的双峰（TwinPeaks）监管模式，将审慎监管与金融行为监管分离开来。日本则对资产证券化进行了一整套的系列立法，并在2000年将金融监管厅与大藏省的金融规划局合并为金融厅，由过去的纵向行业监管过渡到横向统一监管。由于受次贷危机影响较轻，日本金融延续了自由化与综合经营的方向。

美欧日风格迥异但殊途同归的证券化发展模式，至少能为提供如下启示：第一，的资产证券化发展也可能受危机驱动。未来几年内，随着经济潜在增速的下行，商业银行体系将会出现新一轮不良贷款浪潮，而资产证券化作为市场化的不良贷款处理方式，可能大行其道；第二，在主力产品方面，基于自身国情与需求，除MBS与ABS之外，可以大力发展SME与REITs；第三，在发展模式来看，选择了美国式的表外证券化发展道路，但信托公司同样在资产证券化产品构造中扮演着重要角色；第四，对属于大陆法系的而言，需要建立资产证券化的专门法律以规范与促进该行业的发展，也需要改变目前央行、银监会与证监会对资产证券化产品的多头监管格局，以避免监管重叠与监管缺位。