融资租赁与ABS

一、基本含义

　　资产证券化是指通过结构性重组，将缺乏流动性但具有未来现金流收入的资产构成的资产池转变为可以在金融市场上出售和流通的证券。传统的证券发行是以企业为基础，而资产证券化则是以特定的资产池为基础发行证券。广义的资产证券化是指某一资产或资产组合采取证券资产这一价值形态的资产运营方式，狭义的资产证券化即指信贷资产证券化。信贷资产证券化是指发起人将欠流动性但具有未来现金流收入的信贷资产(如公路、桥梁收费权、租约、抵押贷款等)，组合成资产池，然后转让给特殊目的机构(SpecialPurposeVehicle，简称SPV)，由其发行资产支持证券(Asset-BackedSecurity，简称ABS)，经证券商承销，出售给投资者的过程。根据特殊目的机构形式不同，信贷资产证券化呈现出公司型(SpecialPurposeCompany，简称SPC)、信托型(SpecialPurposeTrust，简称SPT)、合伙型(SpecialPurposePartnership，简称SPP)等多种形式。根据央行、银监会联合发布《信贷资产证券化试点办法》(以下简称《试点办法》)第二条等规定，信贷资产证券化采用的是信托型SPT模式。

　　二、当事人

　　发起人：发起人也称原始权益人，是证券化基础资产的原始所有者，通常是金融机构或大型工商企业。

　　特定目的机构或特定目的受托人(SPV): 这是指接受发起人转让的资产，或受发起人委托持有资产，并以该资产为基础发行证券化产品的机构。选择特定目的机构或受托人时，通常要求满足所谓破产隔离条件，即发起人破产对其不产生影响。

　　资金和资产存管机构: 为保证资金和基础资产的安全，特定目的机构通常聘请信誉良好的金融机构进行资金和资产的托管。

　　信用增级机构: 此类机构负责提升证券化产品的信用等级，为此要向特定目的机构收取相应费用，并在证券违约时承担赔偿责任。有些证券化交易中，并不需要外部增级机构，而是采用超额抵押等方法进行内部增级。

　　信用评级机构: 如果发行的证券化产品属于债券，发行前必须经过评级机构信用评级。  

　　承销人: 承销人是指负责证券设计和发行承销的投资银行。如果证券化交易涉及金额较大，可能会组成承销团。

　　证券化产品投资者: 即证券化产品发行后的持有人。

　　除上述当事人外，证券化交易还可能需要金融机构充当服务人，服务人负责对资产池中的现金流进行日常管理，通常可由发起人兼任。

　　三、相关法律问题

　　(一)特殊目的机构的组织形式

　　风险隔离机制是信贷资产证券化的核心，而特殊目的机构正是应风险隔离需要而产生的。但因为资产本身并无人格，无人格即无权利，于是需要构建特殊目的机构这一载体作为其法律外壳。各种组织形式包括公司、有限合伙、以及信托。其中最有必要提到的是信托形式。采用特定目的信托(SPT)可以简便套用信托法规定的信托财产独立性效力，实现作为证券化核心环节的资产“风险隔离”要求，是当前法律环境下的现实选择，《试点办法》也肯定了SPT形式。然而，此种形式也并非没有任何法律障碍。  有学者认为，受大陆法系“一物一权”影响，信托法并未承认受托人对受托财产的法定所有权，而这对于强调与发起人破产隔离的特殊目的机构而言难以接受;而且信托法及其他法律都没有对信托是否要缴纳实体水平的所得税作出具体规定。还有学者认为信贷资产证券化法律操作的依据缺失。信托法对信托公司的定位是信托法律关系中的受托人角色，即信托公司承担的是对信托财产管理、运用和处分的活动。信托公司只能根据信托法的规定对信托财产进行管理、运用和处分，信托公司若要将贷款债权改造为无形的资产支持证券形式并以公开发行证券的方式处分，涉及合同法、证券法等许多相关的法律内容，但至少目前为止，的民事立法体系中尚没有对应的法律操作依据。

　　(二)特定目的信托的设立

　　1、信贷资产

　　根据《监督管理办法》第十九条，拟证券化的信贷资产应当具有较高的同质性、能够产生可预测的现金流收入等特征。然而，为了达到《商业银行法》和《商业银行资本充足率管理办法》规定的8%的目标资本比率，一些银行可能将不良资产进行证券化来逃避监管。《信托法》第十一条规定信托财产不能确定、信托目的违反法律与行政法规以及专以诉讼或者讨债为目的设立的信托均为无效信托。因此，运用不良资产信托转移进行证券化，其有效性面临风险。

　　2、债权转让  

　　《信托法》第二条将信托界定为“委托人基于对受托人的信任，将其财产权委托给受托人，由受托人按照委托人的意愿以自己的名义，为受益人的利益或者特定目的，进行管理或者处分的行为”。该规定使用“委托”而非“转让”，也没有明确财产权是何种性质，造成诸多困扰。

　　(1)从属权利的转移

　　信贷资产证券化业务中的信托财产多由存有抵押、保证、保险等附属权益的债权组成，根据《合同法》第八十一条第一款，从权利随主债权转让而一并转让，因此抵押等附属权利也一并转移给受托机构。但对于已登记权利是否需要办理变更登记以及如何登记都缺乏相关法律规定，各方面存在争议。

　　2005年建设银行发起的“建元”个人住房抵押贷款支持证券试点中的有关做法是，根据建设部《关于个人住房抵押贷款证券化涉及的抵押权变更登记有关问题的试行通知》，发起机构到抵押登记机构处办理抵押权变更，将抵押权人从发起机构改为特定目的信托受托机构。

　　有观点认为，从信托法的角度来理解，信托是信贷资产的委托经营管理问题，而不是抵押权的转让问题，不需要进行再登记。另有观点认为，基于民事行为遵行法不禁止即自由的原则，法律未明确要求可视为附属抵押权的转让无需办理变更登记手续，但是办理抵押变更登记更有利于投资者，防止作为原始抵押权人的贷款银行擅自同意借款人变卖抵押的房产而使投资者所持证券本息受偿所依赖的抵押担保权益落空。

　　(2)债务人的隐私权

　　资产移转中，银行会向特定目的信托受托机构披露客户资产信息、进行债权移转公告，信用增级和资产评级也会涉及客户和金融资产信用状况，证券发行过程中更要受到强制信息披露要求，因此，债务人金融隐私权与银行信息披露的冲突会贯穿信贷资产证券化过程的始终。如何防止借款人隐私不被侵犯，是证券化相关立法和订立合同时都应共同关注的问题。

　　(3)债务人的抵销权

　　借款人行使抵销权会影响资产池产生的现金流，而且一旦发起机构陷入无法清偿状态，就无法将相当于抵消金额的现金划入资产池，从而可能使资产支持证券持有人受到损失。

　　(4)债务人的抗辩权

　　根据《合同法》第八十二条，债务人可向受让人主张其对让与人的抗辩。因此，如果发起人转让的债权存在法律上的瑕疵，将直接影响债权转让的效力和债权实现的圆满状况，这使得基础资产处于不稳定状态，不利于保护投资者的利益。

　　3、受益人范围  

　　《试点办法》第十三条规定了在信贷资产证券化中信托合同应当记载的必要事项，这对于第三项的受益人范围和确定办法是个非常重要的条款，然而根据《信托法》第十一条第五项的规定，受益人或者受益人范围不能确定的，信托无效。扩大试点前，受益人范围只能在进入全国银行间债券市场的机构投资者中确定，而证券不间断地在债券二级市场流通;2013年扩大试点后，优质信贷资产证券化产品可以在交易所上市，受益人扩展到个人投资者。因此，如何在信托合同中确定受益人范围是个非常重要的问题。

　　4、信托登记  

　　《信托法》第十条第一款规定：“设立信托，对于信托财产，有关法律、行政法规规定应当办理登记手续的，应当依法办理信托登记。”这里实际上出现了两个登记概念。一是信托财产的登记，如产权登记、抵押物登记;二是信托本身的登记，国外有类似于工商登记的做法，确实有利于落实信托财产独立性原则，保护受益人利益。然而，《信托法》第十条描述了财产登记，却提出了信托登记的概念，且没有规定登记部门，立法意图需要解释。有学者指出，信托法虽持信托财产公示要件主义立场，却缺乏信托移转程序规范，《试点办法》亦未规定拟证券化信贷资产信托移转程序，致使信贷资产证券化实践混乱。

　　(三)信贷资产支持证券的发行与交易

    1.证券性质

　　现行《证券法》的调整对象包括股票、公司债券、债券、证券投资基金份额和国务院依法认定的其他的证券。根据《试点办法》第三条规定，资产支持证券“由特定目的信托受托机构发行，代表特定目的信托的信托受益权份额”。但是，信贷资产支持证券到底是何性质、是否属于《证券法》之“证券”范围，并没有明确规定。有学者认为，这种对资产化支持的证券定性不明的状况在金融实践中会触发以下问题:  其一是定性的不明确极大影响了资产支持证券的流通性和融资效率;其二是对于资产支持类证券究竟由谁审批与监管法律的规定还不明确的状态，无疑会阻碍资产证券化的进程;其三是资产支持证券的主体无法确定。银行、证券化专门机构、信托公司等机构都可能成为发行人，若某一机构担任发行人，则面临解决该机构与基础资产的风险隔离问题。而这些都直接关系到资产支持证券发行人的成功与否。

　　2.债权担保

　　“信贷资产支持证券”中所谓“支持”，就是将信贷资产设定为对投资者未来获得收益的担保。但有学者很快就发现，担保法中没有债权作为担保的相关规定。对此，有学者主张可以参照《担保法》司法解释第九十七条“收益权”的规定处理。该学者认为，所谓收益权就是一种债权，因为二者都是请求相对方为特定行为的性质，但是要让司法机关普遍认可债权可以作为质押标的确也需要相关的法律文件明确化。

　　3.资信评级

　　证券评级是投资者进行投资选择的重要依据。总体上看，目前发展资产证券化过程中所面临的信用评级问题主要有：第一，评级机构的经验有限，评级标准的客观性和一致性较低;第二，由于目前要求资产证券化产品具有银行担保，产品的信用视同于银行的信用，导致信用评级形同虚设;第三，没有形成可向行业公布的评级模型和标准，不能形成对产品设计的指示作用。

　　4.投资主体

　　现阶段，明确可以投资证券化产品的机构投资者主要包括商业银行、财务公司、信托公司、农村信用社、社保基金、企业年金、证券投资基金以及一般企业等。此外，国务院已原则同意保险公司投资证券化产品，但是相关投资细则仍在制订之中，而证监会则尚未明确保险公司是否可以投资证券化产品。对投资主体的限制，在很大程度上制约了证券化产品交易的活跃程度。

　　5.信息披露

　　在信贷资产证券投资中，投资人通常只能以发行机构和受托机构披露的相关信息作为投资与否的参考依据，如果发行机构和受托机构向投资人提供的信息不完整、不准确、不及时，就会导致其投资判断的失误，从而造成投资损失。有学者指出，从2008年之前已经发行的六只信贷资产支持证券披露的信息看，其完整性和准确性离投资人的要求还有很大的距离，即资产池中的每一笔具体的贷款情况不详，提供的信息、数据过于宏观、笼统，充其量只是一个综合性的情况报表，这使投资人很难通过具体的个贷来鉴别、判断打包资产的整体质量。国开行2007年第一期开元信贷资产支持证券发行的流标，以及目前此类证券交易的冷淡行情，与信息披露不充分有直接的关系。