融资租赁与ABS

资产证券化，无疑是时下资本市场最热门的话题之一。在新一轮资产证券化浪潮启动前，各种讨论不绝于耳。站在漩涡之外，从法律角度，如何解读各项监管新规和实际操作中的法律关系？在相关法律法规框架下，行业还能做些什么？

近日，曾参与多只资产证券化产品设计的中伦律师事务所合伙人刘柏荣律师在接受记者专访时表示，一系列资产证券化新规为未来的创新留下了足够的空间。以企业资产证券化为例，《证券公司资产证券化管理规定》出台后，投资者和券商之间除目前的委托代理法律关系外，还可以探索其他的多种法律关系形式。

多种法律关系共存

《21世纪》：企业资产证券化是目前资产证券化市场主要的实践模式之一，你认为发行人、投资者与券商之间可以探索哪些产品模式，建立怎样的法律关系？

刘柏荣：这次证监会制定的资产证券化业务管理规定的立法技术是很超前的，为未来的创新留下了足够的空间。从特殊目的载体（SPV）的结构来看，不同的SPV模式下，投资者和券商之间可以建立不同的法律关系，可以是委托代理、民事信托、抵/质押、有限合伙以及证监会认可的其他法律关系。

目前已经或者正在发行的企业资产证券化产品中，投资者和券商之间大部分是委托代理法律关系。专项计划所购买的基础资产属于全体资产支持证券持有人（投资者），全体投资者按份共有专项计划资产。

此外，还可以探索类似于应收账款质押型ABN（资产支持票据）的资产支持证券，即企业直接作为发行人，基础资产本身不转让而只作为抵/质押物，以私募方式向合格投资者发行资产支持证券；券商可作为应收账款质押代理人，开展资产证券化业务，其受投资者的委托，在人民银行应收账款质押登记公示系统代理办理质押登记等事项，质押权人仍为投资者本身；发行企业与投资者之间为债权债务关系，券商作为应收账款质押设立、注销登记的代理人。

未来还可以设计有限合伙型资产支持证券，即以有限合伙企业名义购买原始权益人的基础资产；投资者认购有限合伙企业的有限合伙份额，成为LP（有限合伙人）；但是，GP（普通合伙人）如何确定，有待进一步探讨。

另外，我认为还可以探讨投资者和券商之间可否建立民事信托法律关系。《规定》删除了《征求意见稿》中“以《信托法》为依据”和“计划资产为信托财产”的表述，回避争论，直接明确了计划资产的独立性与风险隔离，能否据此认定其为营业性信托法律关系，券商是否可以从事营业性信托活动，尚需进行进一步讨论。但是，投资者和券商之间能否合法建立民事信托法律关系，存在较大探讨的余地。

《21世纪》：此次《规定》大大拓宽了证券化基础资产的范围，包括企业应收款、信贷资产、信托受益权、基础设施收益权等财产权利；商业物业等不动产财产等。实际操作中应注意哪些法律风险？

刘柏荣：此次《规定》明确“商业物业等不动产财产”可作为基础资产，是证券公司资产证券化与其他资产证券化实践模式显著不同之处；证券公司资产证券化在“商业物业”证券化中，可能发挥较大的作用，这可能是券商努力的重点之一。但对于“商业物业”这一概念，尚没有法律、行政法规或者部门规章对此作明确定义；《上海开发区商业物业管理办法》中的定义可供参考，其将“商业物业”解释为“正式投入使用的各类经营性房屋、场地及其配套设施设备和相关场所。”

另外，《规定》明确“信托受益权”可以作为证券化的基础资产。因为，如果能够在资产证券化的前端通过信托将基础资产合法转化为信托受益权，然后由券商专项计划购买信托受益权，即以“双SPV”结构开展证券公司企业资产证券化业务，对各主体之间的法律关系作明确约定，则不同类型基础资产的证券化将具有更大的灵活性。

信托型ABN即将出炉

《21世纪》：目前在银行间市场交易商协会注册发行的ABN，其各方之间基本的法律关系怎样？未来还有哪些探索方向？

刘柏荣：银行间市场交易商协会注册发行的ABN，目前主要是应收账款质押型ABN，共计发行了8只。基础资产既可以是既有债权，也可以是未来债权。

目前业内也在积极探索另一种ABN模式，即信托型ABN。由多家信托公司牵头研发，已经形成了一个成熟的信托型ABN方案，交易商协会也认可该方案，鼓励业内机构到交易商协会注册申报。

信托型ABN就是引入信托做SPV，以信托方式实现基础资产的转移和破产隔离，投资者对基础资产享有信托受益权；信托型ABN可能需要以私募方式发行。

信托型ABN的基本结构为“一票两权”，即ABN上同时存在信托受益权和债权两种权利。而信托型ABN的最大特点就是两种权利价值具有可调整性，即信托受益权项下获得任何信托利益分配，视为票据债权已得到对应的偿付；票据债权获得任何偿付，则信托受益权项下可获得的信托利益相应减少。在任何时点，未偿债权本息加上A类信托受益权价值等于ABN未偿票据本息之和。因此，虽然投资者在认购ABN时仅支付了一个对价，同时取得了两种权利，但是其对价是公允的。

《21世纪》：资产证券化产品设计中往往会引入第三方增信措施，主要分为哪几种模式，不同模式下，第三方机构主要承担怎样的法律责任？

刘柏荣：外部信用增信方式包括但不限于保证担保、备用信用证和保险等方式。主要有四种方案：方案一，为全部资产池资产提供保证担保，其保证范围涵盖全部基础资产本息、其他应付款，对优先级、次级资产支持证券均提供信用支持。某笔基础资产违约时，第三方立即承担保证责任。

方案二，在最高保证额内为资产池资产提供保证担保，即第三方按照资产池内基础资产发生违约的先后顺序履行保证责任，直至其承担保证责任而累计支付的金额达到约定的最高保证额度。方案三，发行资产支持证券附随信用风险缓释凭证，即第三方作为创设机构向投资者发行以资产支持证券为标的的风险缓释凭证，投资者可以选择认购或不认购该凭证。

方案四，风险保护买卖，即受托机构作为风险保护的购买方，向第三方购买风险保护，并支付费用。如果任一收款期间内资产池产生的回收款不足以支付当期应付的税费、高级费用及优先级资产支持证券本金和利息的（“差额”），第三方以现金方式支付该差额。