融资租赁与ABS

资产证券化是指通过对流动性差，或者说不能立即变现，但却有稳定的预期收益的资产进行重组，将其转换为可以公开买卖的证券的过程，它是证券化的高级阶段。按照被证券化的资产种类区分，资产证券化可以被分为实物资产的证券化和金融资产的证券化，但不论哪一种证券化都是将资产的未来现金流以证券的形式预售的过程。

（一）资产的出售（assets sale）

资产出售是发起人把经过组合的资产卖予一个特殊目的机构（special Purpose vehicle简称SPV）的行为。资产出售须以买卖双方已签订的书面资产买卖协议为依据。出售时卖方拥有对标的资产的全部权利，买方要对标的资产支付对价。这是买方对卖方强制行使资产权利的必要条件。一共有三种售卖形式：

1．债务更新（novation）

即先行终止发起人与资产债务人之间的债务合约，再由SPV与债务人之间按原合约还款条件订立一份新合约来替换原来的债务合约，从而把发起人与资产债务人之间的债权债务关系转换为SPV与资产债务人之间的债权债务关系。因为这种售卖形式债权转移成本很高，而且要求债务人确定，所以一般用于资产组合涉及少数债务人的场合，如果组合债务人较多则很少使用。

2．转让（assignment）

即通过一定的法律手续把待转让资产项下的债权转让给SPV，作为转让对象的资产要由有关法律认可具备可转让性质，资产权利的转让要以书面形式通知资产债务人，如无资产转让的书面通知，资产债务人享有终止债务支付的法定权利。

3．从属参与（sub-participation）

在从属参与方式下，SPV与资产债务人之间无合同关系，发起人与资产债务人之间的原债务合同继续保持有效，资产也不必从发起人转让给SPV，而是由SPV先行发行资产证券，取得投资者的认购款，再转贷给发起人，转贷金额等同于资产组合金额，该贷款附有追索权，其偿付资金来源于资产组合的现金流量收入。

SPV购买资产的形式有二，一是整批买进一个特定资产组合，二是买进资产组合中一项不可分割权利。

无论采取何种形式，资产的出售均要由有关法院定其是否为“真实出售”，以防止资产证券化下涉及的发起人违约、破产风险。法院裁定“真实出售”时主要考察：（1）当事人意图符合证券化目的；（2）发起人的资产负债表已进行资产的表外处理；（3）出售的资产一般不得附加追索权；（4）资产出售的价格不盯着贷款利率；（5）出售的资产已经过“资产分离”处理，即已通过信用提高方式将出售的资产与发起人信用风险分离。不符合上述条件的将视作担保贷款或信托。

（二）信用提高(credit enhancement)

产证券化是一种迥异于产权融资的资产融资技术，其投资收益能否得利有效的保护和实现取决于证券化资产的信用保证。资产债务人的违约、拖欠或债务偿付期与SPV安排的资产证券偿付期不相配合都会给投资者带来损失，这便是证券化下资产所包含的信用和流动风险，此时经内部评级，该证券能获的信用级别往往并不理想，因而也就很难以一个理想的价格在市场上畅销。为此，SPV需要对资产支持证券进行信用提高，信用提高可以由发起人，也可以由第三方进行。

1．发起人信用提高

发起人信用提高一般有三种选择：直接追索；资产储备；购买或保留从属权利

（1）直接追索

由SPV保留对已购买资产的违约拒付进行直接追索的权利，通常采取偿付担保或由发起人承担回购违约资产的义务。直接追索最显着的优点是手续简便，因而被广泛便用。但其也存在缺点：一是信用评级机构对资产证券的评级不会高于发起人的资产信用评级；二是发起人的回购义务在一定条件下可以取销。因此，直接追索往往辅之以发起人寻求的第三方（商业银行、保险公司）提供的信用担保，并由发起人向SPV提供一项直接向第三方索偿的买方选择权。

（2）资产储备

由发起人保留证券化资产数额之外的一份足以偿付SPV购买金额的资产储备，在违约应收款限度内，从该储备资产所带来的现金流量中进行偿付，在这种方式下，SPV在购买时并不支付资产的全部价款，而是按一定的折扣收益按折扣比例支付给发起人。

（3）购买或保留从属权利

购买从属权利是指发起人买入发起的从属证券，从属证券的权利落后于SPV向第三方投资者发行的证券，即第三方投资者的投资偿付权利优先于从属证券持有人，SPV对从属证券的偿付以证券化资产不违约为前提，因此，在购买从属证券方式下，实际上是由发起人向SPV提供了一笔保证金。

保留从属权利是指发起人以不可分割权利方式出售资产组合时，保留自己一份不可分割权利，但卖方（发起人）权利从属于买方（SPV）权利，如果售出资产发生违约应收款，SPV可以从发起人保留权利中得到补偿。

2．第三方信用提高

第三方信用提高主要有两种方式：一种是分割证券类别，另一种是为SPV的证券的信用提高。

（1）分割证券类别

以两种证券为例：先将所发行的证券分成优先和次级两种，在优先证券的本息尚未支付完毕之前，仅对次级证券付息而不还本，优先证券的信用评级会相应提高，而次级证券一般只发售有限数量，以确保优先证券的信用等级，如果将证券类别分割为多级，则按证券级别和偿付时间依次顺推。这样，次级证券购买者就为优级证券购买者提供了信用担保。

（2）为SPV的证券的信用提高

它是指由第三方通过信用证、不可撤销向SPV购买资产的义务、不可撤销购买由保险公司提供的金融担保的义务，进而达到资产证券信用提高的目标。

（三）资产证券的信用评级

资产证券的评级为投资者提供了证券选择的依据，因而构成了资产证券化的又一重要环节。资产证券的评级与一般债券评级相似，但又有自身特点。信用评级由专门评级机构应资产证券发行人或承销人的委托进行。评级考虑因素主要考虑资产的信用风险。被评级的资产须已与发起人信用风险相分离，也就是资产从卖方向买方的转移必须构成一项“真实出售”及资产的买方为一“破产隔离实体”（bankruptcy  remote entity）。

证券定级后，评级机构还要进行跟踪监督，根据经济金融形势，发起人、证券发行人有关信息情况，资产债务的履行情况，信用提高情况及提供信用提高的第三方财务状况的变化等因素作出监督报告并向外公布。再根据资产信用质量的变化对已评出的资产证券级别进行升降调整、中止或取消。

（四）发售证券

经过信用提高的和信用定级后，SPV即可通过投资银行发售证券，获取收入，以向发起人支付购买资产的价格。

投资银行或者向公众出售其包销的证券，或者私募债券。作为包销人，投资银行从SPV那里购买证券，然后进行销售。如果私募债券，投资银行并不购买证券并进行出售，相反证券包销商作为发行人的代理人，为其提供更多的购买者。资产服务人（一般是发起人或其自附属公司）陆续将管理资产产生的现金收入存入事先指定的银行，由SPV按期向投资者还本付息。如果资产收益大于应付本息额，其差额归发起人所有。至此，整个资产证券化过程结束，发起人的融资目的得到实现。

来源：格上私募圈