融资租赁与ABS

总评：

去年《证券公司资产证券化业务管理规定》出台后，笔者曾欢欣鼓舞，在2013年所著之《资产证券化与结构化金融》一书的前言后记中写得眉飞色舞，认为大势已到。然而，近一年半的资产证券化实践差强人意。此种情形，我本有预期，只是当初心怀侥幸而已。正如我在书中所述：“然而，在对资产支持证券发展前景抱有乐观的期望的同时，我们仍然得对资产支持证券发展的道路曲折性保持谨慎的理性认识。对比《证券公司资产证券化业务管理规定》的征求意见稿与正式稿，正与这种乐观与谨慎的态度高度契合。资产证券化作为金融体系市场化的先锋，其发展离不开金融体系市场化大部队的支持”。

资产证券化的战争，去年如果说是一鼓作气的话，今年可以说是再而衰了。

对比此次业务管理规定修订稿与之前的业务管理规定，几乎没有大的改动。关键的改动是将原来的审批制改成事后备案制，这体现了当前放权简政的精神。然而，备案制实施最终能够给予以市场以多大的自由度与能动性，则不容乐观。从修订稿而言，资产支持证券要实现在交易市场的流动，必须满足交易所制定的各种条件，而且接受备案的基金业协会掌握的基础资料的负面清单，到底有多少的预期性，多少的透明度，仍然值得市场关注。

当前出现将结构化金融与资产证券化混淆的情形。很多做项目融资的信托公司也在将自身从事的结构化融资业务称为资产证券化。资产证券化与结构化金融的区别在哪里，我在书中及各类文章中都有从理论角度的涉及。

从实际业务开展的角度，资产证券化的意义，相比结构化融资，其正是能够在交易所流通交易。除此之外，资产证券化毫无意义。

首先，信托公司经过多年的发展，其结构化融资业务已经形成了从融资方（地方融资平台和房地产）到信托公司（投资银行）到财富管理公司（高净值客户）的非常完善的业务链条。而目前的绝大部分证券公司和基金公司，没有自己的零售渠道，甚至没有完整的销售渠道。因此，能够在交易所上市，其实际上是能够利用交易所多年发展形成的销售渠道，弥补了证券公司在销售渠道相对于信托公司的劣势。以我自身的结构化融资与资产证券化经验，证券公司如果与信托公司在结构化融资的层面进行竞争，在当前没有自身的销售渠道尤其是零售渠道的情况下，几乎毫无胜算。

其次，资产支持证券相比信托计划的份额，有了的登记托管，交易便利，能够用来质押、回购放大杠杆等手段来提高收益，也能够低吸高抛，赚取短期收益。另外，的投资监管制度，也使得标准化的资产支持证券相比非标准化的信托产品，能够不受到商业银行理财产品投资非标的规模限制，投资者群体进一步扩大。

总评：去年《证券公司资产证券化业务管理规定》出台后，笔者曾欢欣鼓舞，在2013年所著之《资产证券化与结构化金融》一书的前言后记中写得眉飞色舞，认为大势已到。然而，近一年半的资产证券化实践差强人意。此种情形，我本有预期，只是当初心怀侥幸而已。正如我在书中所述：“然而，在对资产支持证券发展前景抱有乐观的期望的同时，我们仍然得对资产支持证券发展的道路曲折性保持谨慎的理性认识。对比《证券公司资产证券化业务管理规定》的征求意见稿与正式稿，正与这种乐观与谨慎的态度高度契合。资产证券化作为金融体系市场化的先锋，其发展离不开金融体系市场化大部队的支持”。

资产证券化的战争，去年如果说是一鼓作气的话，今年可以说是再而衰了。

对比此次业务管理规定修订稿与之前的业务管理规定，几乎没有大的改动。关键的改动是将原来的审批制改成事后备案制，这体现了当前放权简政的精神。然而，备案制实施最终能够给予以市场以多大的自由度与能动性，则不容乐观。从修订稿而言，资产支持证券要实现在交易市场的流动，必须满足交易所制定的各种条件，而且接受备案的基金业协会掌握的基础资料的负面清单，到底有多少的预期性，多少的透明度，仍然值得市场关注。

当前出现将结构化金融与资产证券化混淆的情形。很多做项目融资的信托公司也在将自身从事的结构化融资业务称为资产证券化。资产证券化与结构化金融的区别在哪里，我在书中及各类文章中都有从理论角度的涉及。

从实际业务开展的角度，资产证券化的意义，相比结构化融资，其正是能够在交易所流通交易。除此之外，资产证券化毫无意义。

首先，信托公司经过多年的发展，其结构化融资业务已经形成了从融资方（地方融资平台和房地产）到信托公司（投资银行）到财富管理公司（高净值客户）的非常完善的业务链条。而目前的绝大部分证券公司和基金公司，没有自己的零售渠道，甚至没有完整的销售渠道。因此，能够在交易所上市，其实际上是能够利用交易所多年发展形成的销售渠道，弥补了证券公司在销售渠道相对于信托公司的劣势。以我自身的结构化融资与资产证券化经验，证券公司如果与信托公司在结构化融资的层面进行竞争，在当前没有自身的销售渠道尤其是零售渠道的情况下，几乎毫无胜算。

其次，资产支持证券相比信托计划的份额，有了的登记托管，交易便利，能够用来质押、回购放大杠杆等手段来提高收益，也能够低吸高抛，赚取短期收益。另外，的投资监管制度，也使得标准化的资产支持证券相比非标准化的信托产品，能够不受到商业银行理财产品投资非标的规模限制，投资者群体进一步扩大。

依我自身的经验，同样交易结构的融资产品，作为资产支持证券与作为信托产品，两者的利差应该在3到5个百分点。这其中，既有流动性的因素，也有制度性的因素。

用一个更简单的类比，看看股票在没有上市和IPO上市后的差别就知道了。

从推动实际业务的操作而言，资产证券化是一个系统的工程，单一个业务管理规定过于单薄。希望监管部门不但能够做到放开对市场的束缚，让市场在法律约束下发挥能动性，而且还需要为市场的良性发展提供良好的基础设施。这其中需要两方面的基础设施。

一是法律方面的基础设施。资产证券化业务过程中涉及到众多的法律主体，形成了不同的法律关系。如果没有完善的法律方面的基础设施，很多业务只是空中楼阁，没法落地。比如资产支持专项计划这特殊目的载体，能否具备独立的完整的民事权利？可否作为抵押权人？能否做到税收中性？从我个人的实务操作经验而言，这些问题不解决，资产证券化业务不好开展。比如，租赁公司卖断其租赁资产之后，资产支持专项计划能否开具增值税发票？这一转让（包括其他的基础资产）是否能够避免交纳印花税等税费？各地的工商部门是否接受资产支持专项计划作为抵押权人，能够办理抵押登记。对于多个分散的基础资产，能否通过批量变更来进行操作？我认为，目前对于特殊目的载体的考虑，过多放在破产隔离之上。从业务操作的层面而言，有限公司作为特殊目的载体，如果能够解决税收中性的问题，是最合适不过了。很多产品，如REITs，如果不是有限公司作为特殊目的载体，几乎不具备操作的可能性。

二是交易、资金方面的基础设施。美国的资产证券化是在流动性收紧，商业银行收到Q条款的存款利率上限，因而出现金融脱媒的环境中发展起来的。因此，流动性，或者说货币流量，对于资产证券化的发展至关重要，甚至可以说是生命的源泉。有了交易所的渠道，如果没有接通水源，证券化也会枯竭。我去年曾和监管层的领导沟通时，提到过可以推动证券公司开发期限在一年以内的资产支持证券（如上市公司的应收账款，这是证券系统碗里的肉），以弥补证监会体系没有短期融资券这一产品的缺陷，而且正好可以与当时风头正劲的余额宝来对接。正如为了发展股票市场，扶持基金业的发展一样，要发展资产证券化业务，扶持货币基金、债券型基金的发展至关重要。这实际上是在与银行争夺终端的资金客户。而资产证券化的发展，如果要想取得大的成功，与银行在资金端的直面竞争不可避免。关于资金面的竞争，由于商业银行普遍存在隐性的信用，我借鉴美国的经验，提出证券业可否联合成立超级担保公司（类比美国的两房，直接以信用注入资产证券化体系），为保本型货币基金或债券基金提供担保，以降低源头的资金成本，与银行展开直面竞争。或是有大型金融集团看中其中的机会，成立类似美国的专门为资产支持证券等固定收益产品提供担保的金融保险公司。可惜人微言轻，意见没人采纳。

根据我自己组织翻译“结构化金融与证券化系列丛书”（共10本）过程中的体悟，资产证券化是一个宏观的现像，涉及融资、投资、做市、货币创造、金融工程等多个方面。而更多将其狭隘的视为一种融资类的产品。这种认识上的局限，对资产证券化的发展产生了重大的负面影响。

用一个更简单的类比，看看股票在没有上市和IPO上市后的差别就知道了。

从推动实际业务的操作而言，资产证券化是一个系统的工程，单一个业务管理规定过于单薄。希望监管部门不但能够做到放开对市场的束缚，让市场在法律约束下发挥能动性，而且还需要为市场的良性发展提供良好的基础设施。这其中需要两方面的基础设施。

一是法律方面的基础设施。资产证券化业务过程中涉及到众多的法律主体，形成了不同的法律关系。如果没有完善的法律方面的基础设施，很多业务只是空中楼阁，没法落地。比如资产支持专项计划这特殊目的载体，能否具备独立的完整的民事权利？可否作为抵押权人？能否做到税收中性？从我个人的实务操作经验而言，这些问题不解决，资产证券化业务不好开展。比如，租赁公司卖断其租赁资产之后，资产支持专项计划能否开具增值税发票？这一转让（包括其他的基础资产）是否能够避免交纳印花税等税费？各地的工商部门是否接受资产支持专项计划作为抵押权人，能够办理抵押登记。对于多个分散的基础资产，能否通过批量变更来进行操作？我认为，目前对于特殊目的载体的考虑，过多放在破产隔离之上。从业务操作的层面而言，有限公司作为特殊目的载体，如果能够解决税收中性的问题，是最合适不过了。很多产品，如REITs，如果不是有限公司作为特殊目的载体，几乎不具备操作的可能性。

二是交易、资金方面的基础设施。美国的资产证券化是在流动性收紧，商业银行收到Q条款的存款利率上限，因而出现金融脱媒的环境中发展起来的。因此，流动性，或者说货币流量，对于资产证券化的发展至关重要，甚至可以说是生命的源泉。有了交易所的渠道，如果没有接通水源，证券化也会枯竭。我去年曾和监管层的领导沟通时，提到过可以推动证券公司开发期限在一年以内的资产支持证券（如上市公司的应收账款，这是证券系统碗里的肉），以弥补证监会体系没有短期融资券这一产品的缺陷，而且正好可以与当时风头正劲的余额宝来对接。正如为了发展股票市场，扶持基金业的发展一样，要发展资产证券化业务，扶持货币基金、债券型基金的发展至关重要。这实际上是在与银行争夺终端的资金客户。而资产证券化的发展，如果要想取得大的成功，与银行在资金端的直面竞争不可避免。关于资金面的竞争，由于商业银行普遍存在隐性的信用，我借鉴美国的经验，提出证券业可否联合成立超级担保公司（类比美国的两房，直接以信用注入资产证券化体系），为保本型货币基金或债券基金提供担保，以降低源头的资金成本，与银行展开直面竞争。或是有大型金融集团看中其中的机会，成立类似美国的专门为资产支持证券等固定收益产品提供担保的金融保险公司。可惜人微言轻，意见没人采纳。

根据我自己组织翻译“结构化金融与证券化系列丛书”（共10本）过程中的体悟，资产证券化是一个宏观的现像，涉及融资、投资、做市、货币创造、金融工程等多个方面。而更多将其狭隘的视为一种融资类的产品。这种认识上的局限，对资产证券化的发展产生了重大的负面影响。

第一章 总 则

第一条 为了规范证券公司、基金管理公司子公司等相关主体开展资产证券化业务活动，保障投资者的合法权益，根据《证券法》、《证券投资基金法》、《私募投资基金监督管理暂行办法》和其他相关法律法规，制定本规定。

点评：此次多加了个基金管理公司子公司，因而也多了个《基金法》作为上位法。

第二条 本规定所称资产证券化业务，是指以基础资产所产生的现金流为偿付支持，通过结构化等方式进行信用增级，在此基础上发行资产支持证券的业务活动。开展资产证券化业务的证券公司须具备客户资产管理业务资格，基金管理公司子公司须由证券投资基金管理公司设立且具备特定客户资产管理业务资格。

点评：从事资产证券化需要业务资格的。

第三条 本规定所称基础资产，是指符合法律法规，权属明确，可以产生独立、可预测的现金流且可特定化的财产权利或者财产。基础资产可以是单项财产权利或者财产，也可以是多项财产权利或者财产构成的资产组合。前款规定的财产权利或者财产，其交易基础应当真实，交易对价应当公允，现金流应当持续、稳定。基础资产可以是企业应收款、信贷资产、信托受益权等财产权利，基础设施、商业物业等不动产财产或不动产收益权，以及证监会认可的其他财产或财产权利。

点评：加了一条不动产收益权，从放开资产证券化业务的束缚而言，是件好事。从资产证券化作为“资产融资”，更多基于物权的保障角度，所谓不动产收益权，不知物权法上是何定义，而是物权还是债权会严重影响名义上以不动产为基础资产的产品的风险特征，值得市场留意。

可以是信托受益权，这实际上是为再证券化或交易结构的设计留下空间。某些产品，如果不采用两层SPV结构，根本无法设计出合适的产品出来。值得关注的是，基础资产没有债券、资产支持专项计划，这一方面，会使得未来证券业的交易结构中必须要纳入信托计划，另外，是否也使得债券担保证券（CBO）、结构化产品担保证券（structured  finance CDO）的发展受到限制？而CBO是市场化的中小企业私募债券发展的重要工具（美国CBO买了近60%的垃圾债）。

当然，还有一句“证监会认可的其他财产或财产权利”以资慰藉，只是不知道实际操作中，监管部门的态度如何？

另外，专项计划可否以基础资产为基础签订合约，进行合成式产品的开发呢？

第四条 证券公司、基金管理公司子公司通过设立特殊目的载体开展资产证券化业务适用本规定。

前款所称特殊目的载体，是指证券公司、基金管理公司子公司为开展资产证券化业务专门设立的资产支持专项计划（以下简称专项计划）或者证监会认可的其他特殊目的载体。

点评：名字改了，资产支持专项计划，比专项资产管理计划，更加切题。

第五条 因专项计划资产的管理、运用、处分或者其他情形而取得的财产，归入专项计划资产。因处理专项计划事务所支出的费用、对第三人所负债务，以专项计划资产承担。

专项计划资产独立于原始权益人、管理人、托管人及其他业务参与人的固有财产。原始权益人、管理人、托管人及其他业务参与人因依法解散、被依法撤销或者宣告破产等原因进行清算的，专项计划资产不属于其清算财产。

第六条 原始权益人是指按照本规定及约定向专项计划移交其合法拥有的基础资产以获得融资的主体。

管理人是指为资产支持证券持有人之利益，对专项计划进行管理及履行其他法定及约定职责的证券公司、基金管理公司子公司。

托管人是指为资产支持证券持有人之利益，按照规定或约定对专项计划相关资产进行保管，并监督专项计划运作的商业银行或其他机构。

点评：终于其他机构也能够托管了。同作为金融机构，的证券公司相比商业银行，居然没有托管业务，真是令人难以理解。据说是证券公司历史上挪用客户资金的原因。依此逻辑，客户存在银行的钱，银行天天都在挪用。这里边牵涉到不规则存管合约的法律性质问题（哈哈，掉书袋了）。总之，金融机构玩的就是钱，证券公司如果不能够直接联通银行的结算体系，自行处理客户存放的资金，吸纳资金，这还算是投资银行吗，这还算金融机构吗？还不如干P2P得了。

第七条 管理人管理、运用和处分专项计划资产所产生的债权，不得与原始权益人、管理人、托管人、资产支持证券投资者及其他业务参与人的固有财产产生的债务相抵销。

管理人管理、运用和处分不同专项计划资产所产生的债权债务，不得相互抵销。第八条专项计划资产应当由具有相关业务资格的商业银行、证券登记结算有限责任公司、具有托管业务资格的证券公司或者证监会认可的其他资产托管机构托管。

点评：证券公司获得托管资格很重要，否则好不容易搞到的资金，拱手让人，资产证券化还如何与商业银行的间接金融模式竞争。国泰君安的老总，说得账户者得天下，有其道理。另外，从证券从业的人员的自尊而言，原来没有托管业务，明显把证券行业当贼防啊。

第二章 原始权益人、管理人及托管人职责

第九条 原始权益人不得侵占、损害专项计划资产，并应当履行下列职责：

（一）依照法律、行政法规、公司章程和相关协议的规定或者约定移交基础资产；

（二）配合并支持管理人、托管人以及其他为资产证券化业务提供服务的机构履行职责；

（三）专项计划法律文件约定的其他职责。

第十条 原始权益人向管理人等有关业务参与人所提交的文件应当真实、准确、完整，不存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏；原始权益人应当确保基础资产真实、合法、有效，不存在虚假或欺诈性转移等任何影响专项计划设立的情形。

第十一条 业务经营可能对专项计划以及资产支持证券投资者的利益产生重大影响的原始权益人（以下简称特定原始权益人）还应当符合下列条件：

（一）生产经营符合法律、行政法规、特定原始权益人

公司章程或者企业、事业单位的内部规章文件的规定；

（二）内部控制制度健全；

（三）具有持续经营能力，无重大经营风险、财务风险和法律风险；

（四）最近三年未发生重大违约、虚假信息披露或者其他重大违法违规行为；

（五）法律、行政法规和证监会规定的其他条件。

上述特定原始权益人，在专项计划存续期间，应当维持正常的生产经营活动或者提供合理的支持，为基础资产产生预期现金流提供必要的保障。发生重大事项可能损害资产支持证券投资者利益的，应当及时书面告知管理人。

第十二条 管理人设立专项计划、发行资产支持证券，

除应当具备本规定第二条第二款的相关资格外，还应当符合以下条件：

（一）具有完善的合规、风控制度以及风险处置应对措施，能有效控制业务风险；

（二）最近1 年未因重大违法违规行为受到行政处罚。

第十三条 管理人应当履行下列职责：

（一）按照本规定及所附《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务尽职调查工作指引》（以下简称《尽职调查指引》）对相关交易主体和基础资产进行全面的尽职调查，

可聘请相关中介机构出具专业意见；

（二）在专项计划存续期间，督促特定原始权益人以及为专项计划提供服务的有关机构，履行法律规定及合同约定的义务；

（三）办理资产支持证券发行事宜；

（四）按照约定及时将募集资金支付给原始权益人；

（五）为资产支持证券投资者的利益管理专项计划资产；

（六）建立相对封闭、独立的基础资产现金流归集机制，切实防范专项计划资产被混同、挪用等风险；

（七）监督、检查特定原始权益人持续经营情况和基础资产现金流状况，出现重大异常情况的，管理人应当采取必要措施，维护专项计划资产安全；

（八）按照约定向资产支持证券投资者分配收益；

（九）履行信息披露义务；

（十）负责专项计划的终止清算；

（十一）法律、行政法规和证监会规定以及计划说明书约定的其他职责。

第十四条 管理人不得有下列行为：

（一）募集资金不入账或者进行其他任何形式的账外经营；

（二）超过计划说明书约定的规模募集资金；

（三）侵占、挪用专项计划资产；

（四）以专项计划资产设定担保或者形成其他或有负债；

（五）违反计划说明书的约定以专项计划资产对外投资；

（六）法律、行政法规和证监会禁止的其他行为。

第十五条 管理人应当为专项计划单独记账、独立核算，

不同的专项计划在账户设置、资金划拨、账簿记录等方面应当相互独立。

第十六条 管理人应当针对专项计划存续期内可能出现的重大风险，制订切实可行的风险控制措施和风险处置预案。

在风险发生时，管理人应当勤勉尽责地执行风险处置预案，最大程度地保护资产支持证券投资者利益。

第十七条 有下列情形之一的，管理人应当在计划说明书中充分披露有关事项，并对可能存在的风险以及采取的风险防范措施予以说明：

点评：只披露就好，说明还是可以做的。

（一）管理人持有原始权益人5％以上的股份或出资份额；

（二）原始权益人持有管理人5％以上的股份或出资份额；

（三）管理人与原始权益人之间近三年存在承销保荐、财务顾问等业务关系；

（四）管理人与原始权益人之间存在其他重大利益关系。

第十八条 管理人与原始权益人存在第十七条所列情形，或者管理人以自有资金或者其管理的资产管理计划、其他客户资产、证券投资基金认购资产支持证券的，应当采取有效措施，防范可能产生的利益冲突。

点评：幸好可以以自有资金或是资产管理计划购买，因为资产证券化业务中有很大的一个盈利模式就是流动性套利。或者说美国的商业模式其实就是先证券公司自己以一个完全自己出钱的计划买下基础资产，再包装成证券卖给其他投资者，赚取两者的差价。其实要防范，关键是要防范自营业务与资管业务的利益混同，这点证券公司要向商业银行学习。另外，看资产支持证券是否是期间主动管理型的，如果资产支持专项计划的基础资产在整个期间不做任何调整，不存在在期间进行再投资的话，则是属于典型期间被动型的融资类产品。投资者在投资计划的时候，所有信息都已经充分获知了，盈亏自负。这种情况下，对计划管理人的要求可以放很松，是只要不出现操作风险就可以了。如果是国外的CDO，需要计划管理人在期间进行建仓、调仓换手等的，则需要严格进行防范。

资本市场的发展监管是关键啊，太紧没有发展空间，太松则容易出现逆向淘汰。

管理人以自有资金或其管理的资产管理计划、其他客户资产、证券投资基金认购资产支持证券的比例上限，由其按照有关规定和合同约定确定。

第十九条 专项计划终止的，管理人应当按照计划说明书的约定成立清算组，负责专项计划资产的保管、清理、估价、变现和分配。

管理人应当自专项计划清算完毕之日起10 个工作日内，向托管人、资产支持证券投资者出具清算报告，并将清算结果向证券投资基金业协会（以下简称基金业协会）报告，同时抄送对管理人有辖区监管权的证监会派出机构。

管理人应当聘请具有证券资格的会计师事务所对清算报告出具审计意见。

第二十条 专项计划变更管理人，应当充分说明理由，并向基金业协会报告，同时抄送变更前后对管理人有辖区监管权的证监会派出机构。管理人出现被取消资产管理业务资格、解散、被撤销或宣告破产以及其他不能继续履行职责情形的，在依据计划说明书或者其他相关法律文件的约定选任符合本规定要求的新的管理人之前，由基金业协会指定临时管理人。计划说明书应当对此作出明确提示。

点评：基金业协会备案和报告了。

第二十一条 管理人职责终止的，应当及时办理档案和职责移交手续。管理人完成移交手续前，应当妥善保管专项计划文件和资料，维护资产支持证券投资者的合法权益。

管理人应当自完成移交手续之日起5 个工作日内，向基金业协会报告，同时抄送对移交双方有辖区监管权的证监会派出机构。

第二十二条托管人办理专项计划的托管业务，应当履行下列职责：

（一）安全保管专项计划相关资产；

（二）监督管理人专项计划的运作，发现管理人的管理指令违反计划说明书或者托管协议约定的，应当要求改正；

未能改正的，应当拒绝执行并及时向基金业协会报告，同时抄送对管理人有辖区监管权的证监会派出机构；

（三）出具资产托管报告；

（四）计划说明书以及相关法律文件约定的其他事项。

第三章 专项计划的设立及备案

第二十三条 法律法规规定基础资产转让应当办理批准、登记手续的，应当依法办理。法律法规没有要求办理登记或者暂时不具备办理登记条件的，管理人应当采取有效措施，维护基础资产安全。

点评：有条件的要上，没有条件制造条件也要上，这才是投行人员的狼性风格啊。从实务层面来讲，一是有更高层面的资产证券化法，以顶层设计系统解决这些问题，二是证监会做为证券行业的带头大哥，去和国税总局、工商总局、交通局等兄弟部门沟通，解决小弟们的难题。

基础资产为债权的，应当按照有关法律规定将债权转让事项通知债务人。

第二十四条基础资产不得附带抵押、质押等担保负担或者其他权利限制。能够通过专项计划相关安排，解除基础资产相关担保负担和其他权利限制的除外。

第二十五条 以基础资产产生现金流循环购买新的同类基础资产方式组成专项计划资产的，专项计划的法律文件应当明确说明基础资产的购买条件、购买规模、流动性风险以及风险控制措施。

点评：可以循环购买了，这为资产支持证券的期限超过基础资产期限的产品提供了发展空间。循环购买如何防范基础资产质量的下滑，是个难题。是由市场自行解决，还是监管部门亲历亲为，对市场发展的影响也会很大。

第二十六条 基础资产的规模、存续期限应当与资产支持证券的规模、存续期限相匹配。

第二十七条 专项计划的货币收支活动均应当通过专项计划账户进行。

第二十八条 资产支持证券是投资者享有专项计划权益的证明，可以依法继承、交易或转让。资产支持证券投资者

不得主张分割专项计划资产，不得要求专项计划回购资产支持证券。

资产支持证券投资者享有下列权利：

（一）分享专项计划收益；

（二）按照认购协议及计划说明书的约定参与分配清算后的专项计划剩余资产；

（三）按规定或约定的时间和方式获得资产管理报告等专项计划信息披露文件，查阅或者复制专项计划相关信息资料；

（四）依法以交易、转让或质押等方式处置资产支持证券；

（五）根据证券交易场所相关规则，通过回购进行融资；

（六）认购协议或者计划说明书约定的其他权利。

点评：交易所上市、中证登托管、质押、回购，有点意思了，从证券化的角度，后续还要有资产支持证券指数，估值区间指导等等。这才好玩，这才有了些证券化的味道了嘛，最好还要来点再证券化。否则连信托公司的人都称自己的业务为资产证券化。

第二十九条 资产支持证券应当面向合格投资者发行，

发行对象不得超过二百人，单笔认购不少于100 万元人民币发行面值或等值份额。合格投资者应当符合《私募投资基金监督管理暂行办法》规定的条件，依法设立并受国务院金融监督管理机构监管、并由相关金融机构实施主动管理的投资计划不再穿透核查最终投资者是否为合格投资者和合并计算投资者人数。

点评：仍然是私募性质，但是有了不穿透的话，私募的影响没有那么大。别忘了证券公司的人还会玩金融工程呢。有了金融工程的手段，完全可以以现有产品合成公募型的资产支持证券来。具体如何，不告诉你。有兴趣关注结构化金融微信公众平台（jghjr2013），上面有我系列文章，后续会有关于此问题的小文章。

第三十条 发行资产支持证券，应当在计划说明书中约定资产支持证券持有人会议的召集程序及持有人会议规则，明确资产支持证券持有人通过持有人会议行使权利的范围、程序和其他重要事项。

第三十一条 专项计划可以通过内部或者外部信用增级方式提升资产支持证券信用等级。

同一专项计划发行的资产支持证券可以划分为不同种类。同一种类的资产支持证券，享有同等权益，承担同等风险。

第三十二条 对资产支持证券进行评级的，应当由取得证监会核准的证券市场资信评级业务资格的资信评级机构进行初始评级和跟踪评级。

第三十三条 专项计划的管理人以及资产支持证券的销售机构应当采取下列措施，保障投资者的投资决定是在充分知悉资产支持证券风险收益特点的情形下作出的审慎决定：

（一）了解投资者的财产与收入状况、风险承受能力和投资偏好等，推荐与其风险承受能力相匹配的资产支持证券；

（二）向投资者充分披露专项计划的基础资产情况、现金流预测情况以及对专项计划的影响、交易合同主要内容及资产支持证券的风险收益特点，告知投资资产支持证券的权利义务；

（三）制作风险揭示书充分揭示投资风险，在接受投资者认购资金前应当确保投资者已经知悉风险揭示书内容并在风险揭示书上签字。

第三十四条 专项计划应当指定资产支持证券募集资金专用账户，用于资产支持证券认购资金的接收与划转。

第三十五条 资产支持证券按照计划说明书约定的条件发行完毕，专项计划设立完成。

发行期结束时，资产支持证券发行规模未达到计划说明书约定的最低发行规模，或者专项计划未满足计划说明书约定的其他设立条件，专项计划设立失败。管理人应当自发行期结束之日起10 个工作日内，向投资者退还认购资金，并加

算银行同期活期存款利息。

第三十六条管理人应当自专项计划设立完成后5 个工作日内将设立情况报基金业协会备案，同时抄送对管理人有辖区监管权的证监会派出机构。

基金业协会应当制定备案规则，对备案实施自律管理。

未按规定进行备案的，本规定的第三十八条所列证券交易场所不得为其提供转让服务。

点评：前面说到，资产证券化相对信托的结构化融资，最大的不同和优势就在于能够在交易所上市交易流通。因此证券交易场所不得为其提供转让服务，就不是资产证券化。因此，备案的规则，与审批规则一样，极大影响资产证券化业务。

第三十七条基金业协会根据基础资产风险状况对可证券化的基础资产范围实施负面清单管理，并可以根据市场变化情况，适时调整负面清单。

点评：留着监管措施呢。

第四章 资产支持证券的挂牌、转让

第三十八条 资产支持证券可以按照规定在证券交易所、机构间私募产品报价与服务系统、证券公司柜台市场以及证监会认可的其他证券交易场所进行挂牌、转让。

资产支持证券仅限于在合格投资者范围内转让。转让后，持有资产支持证券的合格投资者合计不得超过二百人。

资产支持证券初始挂牌交易单位所对应的发行面值或等值份额应不少于100 万元人民币。

第三十九条 资产支持证券申请在证券交易场所挂牌转让的，还应当符合证券交易所或其他证券交易场所规定的条件。

点评：交易所也留了条件。

证券交易所应当制定挂牌、转让规则，对资产支持证券的挂牌、转让进行自律管理。

证券业协会应当制定挂牌、转让规则，对资产支持证券在机构间私募产品报价与服务系统、证券公司柜台市场挂牌、转让进行自律管理。

证券交易所、证券业协会可以根据市场情况对投资者适当性管理制定更为严格的标准。

第四十条 证券公司等机构可以为资产支持证券转让提供双边报价服务。

点评：做市商吗？有没有这条规定，证券公司都可以提供双边报价服务吧。所以做市商的关键不在于业务规定，而是证券公司有无这样的胆量与能力。听闻三板推出做市商业务，市场大为乐观，很多券商行业分析员拍板叫好。我私下认为，未免乐观，或是太高估了证券行业的当前情况。目前的证券公司连高信用的固定收益产品都不敢采取做市商的业务模式，要对那些风险程度最高的次级权益类产品进行做市，完全不符合事务从简单到复杂，从易到从难的发展规律嘛。我在书中提到资产支持证券在前期流动性不足，做市商既是市场发展的助推器，也可以成为证券公司的重要利润来源。让我们拭目以待吧。

第五章 资产支持证券信息披露

第四十一条 管理人及其他信息披露义务人应当按照本规定及所附《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务信息披露指引》（以下简称《信息披露指引》）履行信息披露和报送义务。证券交易所、证券业协会、基金业协会可以根据本规定及《信息披露指引》制定信息披露规则。

第四十二条 管理人及其他信息披露义务人应当及时、

公平地履行披露义务，所披露或者报送的信息必须真实、准确、完整，不得有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏。

第四十三条 管理人、托管人应当在每年4 月30 日之前向资产支持证券合格投资者披露上年度资产管理报告、年度托管报告。每次收益分配前，管理人应当及时向资产支持证券投资者披露专项计划收益分配报告。

年度资产管理报告、年度托管报告应当由管理人向基金业协会报告，同时抄送对管理人有辖区监管权的证监会派出机构。

第四十四条 发生可能对资产支持证券投资价值或价格有实质性影响的重大事件，管理人应当及时将有关该重大事件的情况向资产支持证券合格投资者披露，说明事件的起因、目前的状态和可能产生的法律后果，并向证券交易场所、基金业协会报告，同时抄送对管理人有辖区监管权的证监会派出机构。

第四十五条 管理人及其他信息披露义务人应当按照相关规定在证券交易场所或基金业协会指定的网站向合格投资者披露信息。

第六章 监督管理

第四十六条 证监会及其派出机构依法对资产证券化业务实行监督管理，并根据监管需要对资产证券化业务开展情况进行检查。对于违反本规定的，证监会及其派出机构可采取责令改正、监管谈话、出具警示函、责令公开说明、责令参加培训、责令定期报告、认定为不适当人选等相关监管措施；依法应予行政处罚的，依照《证券法》、《证券投资基金法》等法律法规和证监会的有关规定进行处罚；涉嫌犯罪的，依法移送司法机关，追究其刑事责任。

第四十七条 证券业协会、基金业协会等证券自律组织应当根据本规定及所附指引对证券公司、基金管理公司子公司开展资产证券化业务过程中的尽职调查、风险控制等环节实施自律管理。

第七章 附则

第四十八条 资产支持证券的登记结算业务应当由证券登记结算有限责任公司或证监会认可的其他机构办理。

第四十九条证券公司、基金管理公司子公司通过其他特殊目的载体开展的资产证券化业务，参照本规定执行。证监会另有规定的，从其规定。

第五十条 经证监会认可，期货公司、证券金融公司和证监会负责监管的其他公司，以及商业银行、保险公司、信托公司等金融机构可参照适用本规定开展资产证券化业务。

第五十一条 本规定及所附《信息披露指引》、《尽职调查指引》自公布之日起施行。

总结：从业务实操的角度，此文和之前的业务管理规定没有太多的差别，虽然是由审批制改成备案制了，但是备案的手和交易流通的手都还在，未来资产证券化的发展仍然取决于监管部门的有形的手。当然，如果备案制在时间环节上能有所节省的话，也是一件好事，至少对于那些摊还型的基础资产不至于那么麻烦。根据我对美国的资产证券化的研究，的有形的手非常关键，只是手劲如何使，是推还是拉，是抚还是打？无论如何，资产证券化的大潮流还是不可阻挡的。

未来的发展潮流如何？我认为当前3到5年，由于金融抑制，企业的经营资产的证券化有一定的机会，但是未来一定是信贷类资产，这既包括金融机构的信贷资产，也包括实体企业的应收账款，这类资产的证券化才是潮流。

从产品发展的节奏而言，根据美国市场的发展经验与当前美国主流产品的规模结构。应当是先汽车类资产、再信用卡类、再应收账款类，再工商业贷款类，融资租赁类、小贷类等工商业贷款。这符合事物从易到难，从简单到复杂的发展规律。反观之的资产证券化实践，一上手就几乎全是工商业贷款的证券化，甚至还有不良类贷款的证券化，让人费解。须知美国的资产证券化，工商业贷款也是在20世纪90年代中后期才发展起来的，到了21世纪由于货币极度宽松才发展到一定规模的，而且比例相对于MBS、ABS非常小。至于房贷MBS，从产品的信用风险而言，是比较适合资产证券化的，但是考虑到的资本市场的流动性风险管理能力太弱，我认为这种长久期的产品，目前资本市场难以消化。

当前，的金融中，最需要解决的问题是中小企业的融资难问题。因此，小贷公司的证券、融资租赁、商业保理公司的证券化，既市场需求空间巨大，又能利国利民。可以值得证券公司重视。商业银行等正规金融机构的资产证券化，看似可观，但是客大欺店，证券公司想要在其中获得一杯羹，无异于与虎谋皮。

从美国的历史而言，资产证券化中金融体系形成与商业银行体系平行的投资银行体系的绝绝佳机会，通过资产证券化，如果能够形成直接金融与间接金融两个金融体系，对于的金融抑制问题，的金融风险问题，都是一个非常有利的解决因素。反之，如果视资产证券化为银行出表的手段，视其为解决商业银行资本金、巴塞尔协议约束（当然，资产证券化的确可以有此作用）的手段，则不免牛刀杀鸡，鸡难杀成，反易伤人，可不慎与！