融资租赁与ABS

公司债券的多层次性

债券市场怎么分层?从发行者的角度来划分，如国债、公司债、中小企业债、住房抵押债、银行附属资本债等。对于公司类债，又进一步细分，如上市公司债、企业债、中期票据、短期融资券等。

有人认为这些产品实际上都是一回事，只是因为一些制度安排的原因，市场不得不搞出了这些不同的产品。实际上，对公司债券市场需要有分层的认识。

在多数成熟市场，公司债(Corporate Bond)从清偿的维度来看也是分层次的，包括有担保高级债(Secured Senior Bond)、有担保低级债(Secured Junior Bond)和无担保高级债(Unsecured Senior Bond)、无担保低级债(Unsecured Junior Bond)。此外，还有多种不同条件的可转换债 (Convertible Bond)，等等。这些产品之间还可有各种组合。

为什么会有这些不同层级、不同种类的公司债?原因有很多，一个重要的因素是清偿顺序不一样，特别是在涉及发生违约或破产清算时，有抵押品的和没有抵押品的、优先级债和非优先级债、可转换的和不可转换的债券，在清偿的顺序安排上所处的位置不一样。当然还有其他各种分层的原因，往往在公司法、破产法里会有相关的规定。还涉及一些SPV(特殊目的公司)的具体安排，分层的要求和体现就更加明显，后面还会进一步谈到这个问题。

银行业资本工具的多层次性

人们一谈到要发展资本市场、搞直接融资，马上就会想到两种融资工具，一个是股票，一个是债券，其他的就不太清楚了。确实，从刚开始引进资本市场的那个年代看，能把股票、债券这两种基本的工具搞明白，把这两件事做好就很不容易了。而且，如果一开始就搞得很复杂，可能人们也接受不了。

但随着市场经济的发展，人们逐渐认识到，资本市场仅有股票和债券就不够用了，还有不少产品可以发展，特别是一些介于股票和债券之间的产品会有发展的需要。

其中，一种产品是优先股。优先股虽然也叫股，但和普通股票有点不一样，在一定条件下具有债的性质，在清偿时具有优先权。还有一种产品是可转债，虽然也称作债，但和普通债券不一样，按一定条件可以转换，转换以后就从债券变成了股票。这次金融危机后，又出现一个与可转债有点像，但达到触发条件时必须转换为普通股的产品，称作应急可转债(Contingent Convertible Bond，CoCos)，在一定条件下强制转换为金融机构的普通股，从而被称为应急资本，成为在应急条件下增加金融机构股本、增强吸收损失能力的稳定机制。可见，股权产品的分层也是随着市场发展的需要不断发展细化的，市场没有发展到一定阶段时，很难认识并设计某种类型的产品。

根据媒体报道，2012年6月6日国务院召开常务会议，讨论了新一版商业银行资本要求。可以发现，新资本要求分了很多层。过去大家都比较熟悉一级资本、二级资本，具体如普通股、附属资本债等概念。这里顺便提一下，附属资本债(Subordinated Debt)过去有人称之为“次级债”，后来发现这个词容易和这次国际金融危机最初被称为次债危机(Subprime Crisis，亦说次贷危机)的说法相混淆，所以还是称附属资本债好些。

这次金融危机后，人们吸取教训，在银行资本方面提出了一些新的要求，如要求建立包括资本留存缓冲、逆周期资本缓冲、系统重要性机构的额外资本要求，以及应急(可转换)资本等一系列分层次的资本分类。这些资本层次的具体内容我在不同场合作过介绍，这里就不再详细展开了。刚才说到应急资本机制，这个机制主要由应急可转债来实现，即前面提到的CoCos。商业银行在发行CoCos时应向投资者明示其性质和风险：银行一旦进入某种危机情况，比如因金融市场动荡而导致资产盯市价值出现大幅减记，或资本充实率低于某个水平，该CoCos就要自动转换成普通股，用来承担损失。这是典型的介于普通股和普通公司债之间的产品，其价格也是低于同等条件的普通债券。此外，还有一些金边债、金边股之类的产品。

在股权市场，目前大家呼吁得比较多的，是我们缺少优先股这个工具。为什么当初没有优先股的设计呢?在开放早期制定《公司法》时，大家认为股份制本来就是一个新事物，股权结构、股东权益这些概念还没有完全弄清楚，再搞一个优先股，会不会更加忙中添乱?所以当时就没有正式提优先股。后来由于法律上没有优先股这一提法，一直难以突破，也使资本工具缺少了一个层次。

优先股是有其用处的。在美国处理AIG危机时，需要对AIG开展救助。如何介入呢?一些欧洲采用国有化、注资的办法，但美国人比较反感国有化，认为国有化会影响私营企业的积极性，会影响市场效率，因此就需要一种安排，既体现投入资金的成本，又要保持公司的私人治理，防止资本干预企业经营。

这种情况下，优先股是个有用的工具，在救助AIG时美国就采用了这一工具，实现了上述目标，体现了优先股作为一种重要的资本市场工具层次所能发挥的独特作用。

发行方式的多层次性

近来，资本市场发行又有了新的层次要求。人们发现仅有公募或私募两类还不够，还需要有所谓的“次公募”，或者称为“小公募”。如在美国，符合条件的证券公司可以代中小型的发行者进行公募，这种中小型发行者发行前不必到美国证监会(SEC)去注册备案，其真实性由代发行的证券公司负责。

当然，证券公司要从事这个业务必须符合一定的条件并向SEC申请。与纽交所、纳斯达克上市的公司相比，发行企业的融资规模必须限于一定的水平以下，受的约束更低一些，披露标准也适当简化。

另外，对投资者也有要求，必须要有一定规模的财富，对每笔投资规定了下限，以避免特别小的散户进入。这样，一个企业通过“小公募”获得融资，就不用像公募那样须具备很高的条件，到处去路演，这样可避免过高的融资成本。可见，市场根据供给和需求的发展变化，往往会从既有分层市场间创新出新的层次，满足市场融资者和投资者的需要。

对于私募而言，其发行也有层次。在美国，证券法144A规定了私募和相关交易的基本条件，这种私募无需在SEC注册，但必须受美国证券法规对于发行和交易私募证券的一系列要求和限制，发行规模比较大。

是不是还可以有规模更小、规则更简单的私募发行呢?实际上也已出现了。在今年4月份美国宣布生效的《初创期企业推动法案》(简称“JOBS 法案”)中，明确了“众募”的合法地位。

根据该法案，美国的非报告公司可以通过券商或“融资门户网站”，向数量不限的投资者销售和推销股份，但必须满足一定条件，如：每年募集的资金总额不得超过100万美元;对具有不同年收入或净财产的投资者每年购买金额比例有限制性规定;发行人不得直接进行销售和推销，而是必须通过符合法定条件的中介机构，同时向美国证监会、券商、融资门户网站和投资者履行披露义务等。

JOBS法案还有一些值得关注和研究的内容，涉及多方面的对美国现有证券监管规定的，其主要目的是放松美国对创业公司和中小企业的监管规定，鼓励更多的风险投资者投资初创期企业，并更为便捷地融资和上市，从而给美国经济带来更大的活力，创造更多的就业机会。比如，JOBS法案针对年收入低于10亿美元的“新兴成长型公司”(Emerging Growth Company)，规定了一系列发行和合规便利设计。

再如，针对私募市场及现有融资规定进行诸多，除了刚才提到的“众募”合法化，还包括：允许以公开劝诱或公开广告形式进行私募，也就是私募发行可采取公开方式进行;提高小规模融资触发信息披露义务的上限;对“报告公司”进行较大幅度松绑，等等。

在，存在类似的需求，可作进一步研究，要看一看实际需求怎么样，有无必要性和可行性。

投资者的分层次性

从投资者角度来看，投资者也是普遍分层次的。对投资者划分层次往往容易使人感觉存在歧视，但从另一个角度看，必要的划分在某种程度上也是一种保护。比如对一些财富不太多的，或者是已经退休的投资者，可以限制他去投资某些高风险的产品。

作为一种投资者保护手段，很多都这么做。比如，智利的养老金制度，所有人都有个人账户，其所有者可以委托某个基金从事某一类投资，对于较年轻年龄段的个人账户持有者，投资范围不受限制，但对于接近退休年龄的个人账户持有者，就开始限制投资范围，比如股权的比例不得超过某个规定的限值，其主要目的是保护投资者。

对投资者分层中，最常见的就是个人财富规模。现在一些私募股权投资基金(PE)、对冲基金等都对个人投资者资产规模有要求，这一方面是要明确参与者有这个投资实力，另一方面也是要确保参与者有相应的损失承受能力。另外还有地域性的分层，在比较多见的是对投资者户籍的界定。

多数没有户籍的概念，但强调市民的概念，比如某些市政类债，往往希望主要由本市居民购买，因为该类项目的受益者一般是本地居民，如果非本地居民来投资，从吸引资金的角度而言应该受欢迎，但容易导致监督不力，从而危害其他投资人的利益。一些产品对投资者地域、身份有要求会有助于形成合理的定价和风险识别。

这次主权债务危机也反映了这种投资者身份的意义。危机中，一些主权债务过高而出了问题，即债务余额与GDP的比例过高。单纯就这个比例而言，应该说日本是最高的，但在日本百分之九十几的国债都是由居民持有，所以不太会出现跨国风险传递的问题。如果日本要下决心解决国债问题，那也是日本人内部的事情。

相比之下，某些欧洲的债务/GDP比例不仅过高，而且投资者大量都不是本国人或本国机构，出了问题以后，投资者非常关心自己的投资是否安全，如没有发言权还不如及早撤离。债务国也想尽快解决债务问题，采取了一些财政紧缩政策，但往往面临本国居民不同意的困境。在债务国的一些居民看来，反正这些债务持有者大多是外国人，这就出现了较大的道德风险。

基于这些情况，国际上开始形成一些认识，其中有一条是，一国国债最好主要对本国居民发行，由本国居民持有;如果实在要向外国人发行，可以考虑由EFSF或者ESM出面发债;还有人建议发行所谓的欧洲共同债券，但有的不同意。

当然，投资者也是多样化的，可能不乏有一些对冲基金会有很强的投机兴趣，这其实也是对投资者的某种分层，其目的不一样，所以另当别论。

证券化和SPV

SPV是怎么产生的?大体可以概括三个方面的原因。

一是资产隔离。母公司要拿出一块资产，以此作为一个特殊载体来发行债券。为此，就要创建一个SPV，从母公司隔离出一块独立的资产纳入其中。

为什么要这么做?主要是为了管理和隔离风险。

一方面，银行通过SPV和资产证券化将原有表内的信贷业务转移出来，并将这块资产通过证券化卖给市场投资者，及时变现为现金资产，既减小了自身风险资产规模，从而可以更好地符合资本监管要求，同时也将原承担的风险分散给了其他投资者。

另一方面，SPV和资产证券化还隔离了破产风险，一般来说是隔离了母公司的破产风险。也就是说，SPV资产在法律上是独立的，与母公司资产实现了隔离，母公司如果破产，一般不影响SPV的证券质量。因此，SPV所发行的债券信用等级仅取决于SPV资产及其回报本身，与母公司的信用评级无关，即使母公司有问题，投资者也可以放心买。当然，反过来解释也有一定道理，独立的SPV如果破产，一般也不至于拖母公司的后腿，影响母公司的正常经营。

二是税收合理化。为了规避既有的税收规定，可以设计一个SPV，使之不属于原有母公司业务的纳税范围，从而合理避税。

有人批评这么做不道德，但既然有规则，那么只要不违反规则，就意味着允许和容忍按规则避税。金融界的人才都非常聪明，经常能琢磨出一些现有规则的漏洞和合理避税的途径，这在很大程度上也是金融创新的重要动力之一。从规则本身或者规则制定者而言，要么应该查遗补漏，完善规则，防止避税行为;要么应进行税收，使其更科学合理，使得合理避税行为阳光化。

三是创造性地满足市场需求。简单地说，在资本市场乃至整个金融市场上，有一些过去看来难以实现的投融资做法，可通过利用SPV成为现实。

一些市场需求由于管制、客观条件等制约而无法实现，但在金融市场不断深化、金融工程技术日益发展的条件下，很多投行的聪明才俊可以通过设计特定的SPV和相关的结构化产品，来满足过去看来难以实现的个性化需求。这个过程涌现了大量的金融创新，这些创新产品和交易机制在现有的经济金融环境下依靠现代金融工程技术手段运行，把很多供求关系联系在一起，对满足一些领域的风险管理和投融资需求起到了一定作用。

当然，这里面SPV既可以发挥积极作用，促进市场的运行和发展;也可能成为风险诱因，表现出负面影响。例子很多，这里介绍一个比较典型的正面例子，即飞机租赁。

飞机租赁一般都是通过SPV实现。对任何一家航运企业来说，购买飞机的成本都很高，因此更多地选择以飞机租赁的方式开展经营。据统计，全球航空运输业大概有2/3的飞机都是通过租赁方式运营的。大多数企业资产负债率一般不超过百分之六七十，否则杠杆率过高会导致太大的经营风险。但考察航空公司的财务报表则会使我们吃惊：大多数航空公司资产负债率超过90%。普通投资者看到这个数据时往往觉得不可思议，但如果对这个行业有了更深入的了解，就会发现，这个行业有其特殊性，新旧程度不同的飞机有极具流动性的转让市场，加上保险后，一般都不太需要靠高资本来支撑。

具体怎么操作?航空公司在正常经营并做了充分保险的状况下，运营飞机可以获得稳定的现金流，转让市场透明可靠，这给飞机租赁企业带来了机会，可选择某个避税地设计一个SPV来经营飞机租赁业务。一方面，申请贷款或发行债券以获得融资，用以购买飞机;另一方面，将飞机租给航空公司，获取租金的同时，还可以帮助航空公司合理规避一些税费，大大降低其资本需求。对于航空公司而言，如果自己购买飞机要通过进口获得，这个过程中需要承担进口的各项税费：一则购买飞机本身要求较高的股本，二则进口环节还要缴纳关税和增值税。而如果通过租赁获得飞机，在使用上几乎和买的差不多，但可以用较低的股本来运行，还节省相关的税费开支。因此，飞机租赁非常流行，租赁公司通过设计SPV解决了很多问题，满足了各方面的需要，可以说是SPV发挥好作用的范例。

当然，SPV要运行良好，还涉及到相关的法律和税收制度安排，要有合理避税的空间，让那些金融工程的专业人士能够充分体现技能，创新出好的产品，满足各方需求。

城镇化融资创新

SPV实际上当前在也有运用，与典型SPV比较类似。但还有不那么准确的一个例子就是地方融资平台。对于地方融资平台，最初外国人的理解就是SPV，在语言上也翻译为Local Government SPV，这是因为地方融资平台的机制符合SPV的基本特征和定义。后来人们在翻译时取了一个更符合中文表达的名字，即LGFV(Local Government Financial Vehicle)。但不管怎么翻译，其实质还是SPV。

在快速城镇化过程中，一些地方想加快推进城镇化建设，需要大量的投入，但财政资金有限，怎么办?就考虑是否可以用未来的收入沿时间轴平移而用于现在，以弥补当前的支出缺口。

城镇化发展后，基础设施、公共设施的不断完善会在未来得到稳定的回报，会使城市地价和租金提高，商业活动越来越繁荣，相应的其他税收也会提高，如果可以把未来可预期的收入挪到现在来用，可据此设计一个SPV。对于这个SPV，在现有条件下，通常通过向银行贷款的方式获得融资，也有发债获得融资的，以此来支持当前城镇化建设的资金投入。

在地方融资平台这个SPV里面，放的主要是城镇土地及其所代表的未来收益，并以此获得银行贷款。

应该说，这么做的确有不规范的地方，存在风险，有一些批评意见。在成熟市场经济中，实际上也做类似的事情，但一般不通过这种方式，而更多地是通过发行项目类市政债来实现，这些市政债通常也是通过SPV来发行的。

城市在规划和建设某项市政基础设施或公共设施时，可合理预期周围土地未来会升值并得到商业开发，从而可以获得稳定的房地产税或物业税。这样，可把这一块未来的税收收入专门划出来，据此发行市政债，实际上就是用未来的税收收入来源作为当前发行市政债的偿还保证，从而获得融资，用于当前的市政建设投入。

可见，市政债的操作在原理上与我们的融资平台差别并不大，但显然更规范一些，它依赖于未来合法的税收收入来源，而不是取决于一片土地的升值和出售。我们现在的地方融资平台更多地寄希望于这块土地未来的价值，借此偿还当前的贷款，这固然是一种SPV，但导致了很多问题。

当然，之所以出现这种现象，也与的相关法律环境有关。地方融资平台实际上很大程度上是为了规避现有的一些法律法规。如，《预算法》明确规定，地方不准打赤字，所以地方就想办法搞一个融资平台。

在一些分析人士看来，这种行为实际上就是地方的隐性负债。《担保法》规定，地方除国务院批准外不得做担保，而融资平台就让这些界限变得模糊了。

在财产税方面，目前还没有严格意义上的财产税，现在已经在上海和重庆实施房产税试点，但还没有上正轨，需要摸索一个阶段。而且，即使有了房产税，能不能据此设计SPV并用以筹资呢?恐怕还不行。这是因为现有的税收法规还没有相关规定，可允许房产税用于特殊目的，并可以放到SPV里。此外，目前也未允许城市发行市政债。