融资租赁与ABS

注：本文系由何俊辉先生撰写，从法律角度系统地解释了资产证券化的概念、内涵和操作要点，并就我国资产证券化的立法和实践表明了具体看法。本人认为该文有助于深刻理解资产证券化的要义，特转载于此，与各位对资产证券化有兴趣的博友分享。为便于理解，本人对文章中出现的部分概念进行了适当标注。

“如果有一个稳定的现金流，就将它证券化。”从美国华尔街传出的这句名言早已流传于世界各地金融市场。资产证券化起源于20世纪70年代的美国，是世界金融领域的一次重大创新。作为一种配置市场资源的手段，资产证券化一方面为银行、企业等资产所有人提供了新的融资渠道和风险管理手段，另一方面也为社会公众投资者提供了更加丰富的投资工具。资产证券化体现了各市场参与主体之间的一种社会化的分工与合作，是一个债权物权化的过程。资产证券化的尝试可以追溯到20世纪90年代初期。1992年，海南三亚市开发建设总公司以三亚市丹州小区土地为标的物发行三亚地产投资债券2亿元，所筹资金用于小区的开发建设，在该小区开发完成后，该地产的销售收入及全部存款利息在扣除了各种费用和税金后，剩余部分即为投资者的投资收益。这次地产投资债券的发行方式具有典型的资产证券化的一些特征，采用了非常关键的破产隔离技术，该债券本息的偿付是以该小区地产的销售收入为基础的，是资产证券化的重要方式之一。到20世纪90年代中后期，又先后进行了珠海高速、中远集团和中集集团在内的三个离岸证券化的尝试。近一两年来，因为资本市场进行股权分置而暂停了IPO和上市公司再融资的原因，资产证券化再次成为了备受关注的融资方式，出现了如开元信贷资产支持证券项目、建元个人住房抵押贷款证券化项目、联通CDMA网络租赁费收益计划、莞深高速收益计划、华能澜沧江水电收益专项资产管理计划、远东首期租赁资产支持收益专项资产管理计划、浦东建设BT项目资产支持收益专项资产管理计划等多个资产证券化产品。对金融市场与金融机构及广大投资者来说，资产证券化还是一种十分陌生的产品，这一产品、市场应该如何设计、如何启动、如何运作、如何监管等问题还需要进行更多地研究、分析和可行性论证。对资产证券化不仅要有一个透彻的了解，而且更重要的是如何在现有的条件下设计出适应国情的资产证券化产品、市场、规则及监督方式。

一、资产证券化的概念及分类

资产证券化之“资产”是指企业或个人所拥有并具有价值的有形财产或无形权利；“证券化”则是指将财产或权利分解为单位化有价证券的过程。资产证券化是指将缺乏流动性，但具有可预见的稳定现金流的资产，分类组合成资产组合，将其出售给特殊目的载体（Special Purpose Vehicle，简称SPV），然后由后者用购买的组合资产为担保发行证券，从而实现金融互通的过程。(注：此处资产证券化的定义明确了流程、参与者和物件，即流程包括构建资产池、真实出售、发行证券、资产管理与资金偿付，参与者包括资产原始权益持有人/发起人、SPV/受托人、投资者、资产管理人等，物件包括证券化资产、有价证券等。)

从证券化的形式上来看，一般认为可以分为融资证券化和资产证券化（也有将其命名为一级证券化和二级证券化）。融资证券化是指资金的需求者不采用银行借款方式而是通过发行证券直接向资金供给者融通资金，融资证券化主要包括债券融资和股权融资。融资证券化是典型的信用融资，只有信用情况良好的公司或企业才会采用这种方式融资。而融资证券化中支付给投资者的本金和利益（注：包括债权性融资的利息和股权性融资的红利）却是取决于公司、企业的经营业绩，应该说这种本金和利益的来源是不确定的。资产证券化是指将缺乏流动性但能产生可以预见的稳定的现金流的资产转变为证券的过程。资产证券化更注重的是资产的运作，是在已存在的信用关系的基础上进行融资的。资产证券化中的资产通常不是一般意义上的实物资产，而是一种权益资产，即在大多数情况下它表现为一种债权的形式。资产证券化中的资产虽然缺乏流动性但却具有稳定可预见的现金流，这些现金流是被用作支付给证券化资产的投资者的。资产证券化机构设计中有信用增级，通过信用增级，证券化资产的偿付有了更大的保障。资产证券化都有一个共同的特征，它们都是以独立的特定资产作为发行证券的信用基础，即以该资产产生的现金流作为偿付证券本金和收益的主要资金来源。如果离开了这一点，偿付证券的资金来源于原始权益人的企业运营收益或其他人提供的资金，那么这种融资方式或者就是传统的融资证券化，或者就是附担保的贷款行为。资产证券化区别于融资证券化的根本特征即在于其独立且特定的资信基础，打通了传统的中介信用和市场信用之间的通道，集中介信用的资产组合优势与市场信用的投资者组合优势为一体，这是对传统融资信用基础的一次，实现了人（法人）的信用基础向资产信用基础的转化，而融资证券化还停留在市场信用这一个层面上。

在资产证券化产品的设计中，根据基础资产是否从发起人的资产负债表中剔除可分为表内证券化和表外证券化。在表内证券化情形下，投资者不是对特定的资产组合拥有追索权，而是对整个发起机构拥有追索权，决定证券信用质量的不是证券化资产的质量，而是发起机构的整体资信状况。表内证券化显然不是严格意义上的资产证券化，相当于发行担保债券。20世纪70年代从美国发展起来的现代意义上的资产证券化均是表外证券化，即本文所要讨论的资产证券化。

资产证券化作为一种金融创新产品何以能风靡全球金融市场？究其原因在于它能带来多方经济效益共赢的局面。资产证券化产品由于在设计上有风险隔离和信用担保这两层制度，更有利于保护投资者的利益。而对于证券发起人来说，资产证券化为其提供了全新的融资渠道，增加了资产的流动性，同时，由于证券化资产的“真实出售”，资产原始权益人可以将该部分资产从资产负债表上剥离而改善资产负债表的结构。从整个金融市场来看，资产证券化带来的变革在于破产成本的降低。资产证券化的核心制度安排