融资租赁与ABS

从2005 年至今，资产证券化在经历了九年的探索。去年以来，随着人民银行、银监会、

财政部《关于进一步扩大信贷资产证券化试点有关事项的通知》，证监会《证券公司资产证券化

业务管理规定》，国务院办公厅《关于金融支持经济结构调整和转型升级的指导意见》等文件相

继推出，资产证券化在的重启和发展思路渐开。作为“盘活存量”的重要举措，资产证券

化将对促进金融和经济结构转型发挥重大作用。

在此背景下，本刊特别策划“资产证券化”专辑，特邀金融机构研究人士及相关法律专家，

针对资产证券化的发展现状、模式比较、估值及税收、国外相关业务介绍等内容，进行了深入

分析和解读，供读者参考。

资产证券化模式分析与比较

摘要：自2004 年国务院提出“积极探索并开发资产证券化品种”以来，由于分业监管，
业已形成三种资产证券化模式，三种模式在基础资产、交易结构、信用增级措施、
现金流支付顺序和信息披露措施等方面具有显著差别。本文对这三种资产证券化模式作
了具体分析及比较，并对资产证券化业务的未来进行了展望。
关键词：信贷资产证券化 企业资产证券化 资产支持票据 模式比较

资产证券化是指将一组缺乏流动性但预计可以
产生稳定现金流的资产进行风险和现金流的结构性
重组，并实施一定的信用增级，从而将其预计现金
流转换为可出售、可流通的证券产品的过程。
自20 世纪90 年代初就开始了对资产证券
化的初步探索。早期的标志性事件有1992 年三亚地
产的投资券，1996-1998 年珠海大道、中集集团和
中远集团的离岸证券化，2003 年华融资产管理公司
和2004 年工商银行宁波市分行的不良债权证券化等。
2004 年，《国务院关于推进资本市场开放和稳
定发展的若干意见》提出“积极探索并开发资产证

券化品种”，资产证券化业务由此拉开序幕。
资产证券化三种模式简介
目前，资产证券化在已经发展演变出三大
模式，分别是人民银行和银监会主管的信贷资产证
券化（简称信贷ABS）、证监会主管的企业资产证券
化（简称企业ABS）和交易商协会主管的资产支持
票据（简称ABN）。三种模式在发起人、基础资产、
特殊目的载体（SPV）、交易场所等方面都有显著差
异（见表1），形成一定程度上的市场隔离。
根据本文统计，截至2013 年8 月6 日，三种

模式中信贷ABS 已累计发行了23 期，发行规模达896.4 亿元，基础资产涵
盖个人住房抵押贷款、个人汽车抵押贷款、个人信用卡贷款、一般企业贷款、
中小企业贷款和不良贷款等；企业ABS 已累计发行了14 期，规模为346.5
亿元，基础资产涵盖市政工程、租赁资产、水电气资产、路桥收费和公共基
础设施等；ABN 的发展起步较晚，共发行9 期，总发行规模为82 亿元。

三种模式证券化要素对比

为了加深对以上三种证券化模式的认识，下文将分别从基础资产资质、交易结构、信用增级措施、现金流分配顺序和信息披露措施五个维度进行全方位解析。

（一）基础资产资质

从已发行产品来看，
信贷ABS 的基础资产主
要包括个人住房抵押贷款、
汽车抵押贷款、一般企业
贷款、中小企业贷款和不
良贷款。毫无疑问，不同
基础资产的现金流差别极
大。已发行的79 只信贷
资产支持证券中，有8 只
是住房抵押贷款支持证券
（RMBS），平均存续期限为31.5 年；而3 只中小企业
贷款支持证券（CLO）的平
均存续期限仅为2.9 年。
不同于信贷ABS，企
业ABS 的基础资产可以分
为债权和收益权。债权是
已有之债，如市政工程投
资建设—移交（BT）项目
回购款、设备租赁（金
融租赁）款等，现金流预
测较为容易。而收益权包括水电气资产收费、路桥收费和公共基础设施收益等，完全依赖未来的经营现金流，现金流不确定且可预测性差。

ABN 的基础资产和企业ABS 的基础资产差别不大，相对信贷ABS 来说，存续期限明显缩短（见表2）。

（二）交易结构

资产证券化的核心要素包括真实出售和
破产隔离。对于资产支持证券的投资者来说，
真实出售和破产隔离的好处在于从此不必关心
发起人的偿债能力，只需关注基础资产带来的
现金流能否覆盖本金和票息。要实现真实出售，
必须在SPV 法律地位、基础资产转让、会计处
理等方面有切实有效的措施来保证，否则便无
法实现破产隔离。
笔者对比了以上三种资产证券化模式的
交易结构，结论如下：
信贷ABS 以特殊目的信托发行资产支持
证券，实现了真实出售和破产隔离。
企业ABS 以专项资产管理计划为SPV，由
于专项计划无信托法律地位，实际上无法实现破
产隔离。一旦原始权益人出现破产风险，专项资
产有可能无法对抗善意第三方。因此，一般来说，
专项计划都有商业银行或者关联企业担保。
ABN 并未要求设立SPV，仅通过资金监管
账户实现现金流的隔离，因此不能实现真实出
售和风险隔离。
（三）信用增级措施
信用增级和信用评级是资产证券化产品
能够公开发行的最重要步骤。从已发行产品来
看，绝大多数信贷ABS 都采取了4 种内部信
用增级措施，即优先级/ 次级的分档设计、超
额利息收入、储备账户和触发机制安排。少数产品采取了外部信用增级措施，如由发起机构（银行）提
供流动性支持等。企业ABS 由于存在破产隔离风险，除
了内部信用增级，更为普遍地采用了第三方担保、差额
支付安排、流动性贷款等外部信用增级措施。ABN 和企业
ABS 一样，同样依赖外部信用增级措施，如第三方信用支持、资产抵质押和外部现金储备（见表3）。

（四）现金流支付顺序

现金流支付顺序是分档设计的本质要求。从实
际操作来看，信贷ABS 的现金流支付最为规范：信
托账户下一般分成收益账、本金账、税收账和储备账；
违约事件发生前，利息现金流进入收益账，本金现
金流计入本金账，支付顺序为优先级A、优先级B ；
违约事件发生后，贷款本息合并，支付顺序为优先
级A 利息、优先级A 本金、优先级B 利息、优先级
B 本金、次级本金。
企业ABS 和ABN 并没有设置多账户，两者的
现金流支付顺序略有区别：前者将支付给优先级的
收益、本金支付完毕后，剩余金额全部分配给次级
受益凭证持有人；后者则将余额留存给发起人。
（五）信息披露
资产支持证券的信息披露是在次贷危机中颇受
指责的一环。虽然三种证券化模式均会披露基
础资产、交易结构、信用增级、现金流分配、投资
风险揭示、投资者利益保护措施等内容，但是在信
息披露方式、频率、透明度上有显著差别。
所有已发行的信贷ABS 在银行间市场上市，通
过货币网、债券信息网披露相关发行、评
级及跟踪评级、定价、本息兑付等信息，信息披露
最及时有效；企业ABS 方面，证券公司专项计划受
益凭证可以通过交易所大宗交易平台转让上市，通
过券商网站和交易所发布相关公告，信息披露较少；
截至目前，已发行的ABN 均选择非公开定向发行，
没有通过公开渠道进行信息披露。

对资产证券化业务发展前景的展望
资产证券化市场仍处于幼儿期，主要表现
在市场规模小、投资者群体单一，而且其发展还面
临许多现实障碍。具体来说：从发行人角度来看：
信贷ABS 和企业ABS 均是审批制，周期较长，效率
还有待提高。从吸引投资者角度来看：（1）资产证
券化产品二级市场的流动性较差；（2）要判断资产
证券化产品的投资价值与风险，投资者依赖于中介
机构的尽职调查和完整的信息披露，而这方面尚无
法达到投资者的要求（尤其是企业ABS 和ABN）；（3）
资产证券化产品交易结构复杂，即使投资者感兴趣，
也有可能因为对次级或者无担保的证券化产品分析
定价能力有限而望而却步。
从当前政策层面来看，监管层正有意促进
资产证券化业务的发展。例如，今年3 月发布的
银监会8 号文明确规定了商业银行理财资金投资
非标准化债权资产的上限；今年3 月证监会发布
《证券公司资产证券化业务管理规定》助力券商资
产证券化业务常规化发展。另外，值得注意的是，
今年6 月份，李克强总理在国务院常务会议提出
“盘活货币信贷存量”和“盘活财政存量资金”政
策思路。紧接着7 月5 日，国务院办公厅正式发
布《关于金融支持经济结构调整和转型升级的指
导意见》，文中明确提出“逐步推进信贷资产证券
化常规化发展，盘活资金支持小微企业发展和经
济结构调整”。资产证券化由此纳入金融支持经济
结构调整和转型升级的政策框架，后续发展不可
限量。【完】