融资租赁与ABS

一、不良资产证券化简介

资产证券化是国际不良资产市场中常用的批量处置方式，在美国、韩国、日本部有许多不良资产证券化案例。银行不良信贷资产总体上可分为三类：滞账、呆账和坏账。坏账是指已没有可能回收的账款，而坏账和滞账是指存在违约或明显存在违约可能，但未来仍可能全部或部分收回的资产。呆滞账的借款人违约程度轻，保全的可能性和比例较大，能产生部分现金流。可能通过设计合理的交易结构并进行信用增级以増加现金流的稳定性，实现呆滞账信贷资产证券化。

图表14：内地资产管理公司不良资产现金回收率

首批不良信贷资产证券化产品，是2006年12月推出的“东元2006-1”优先级重整资产支持证券”，以及“信元2006-1重整资产证券化信托优先级资产支持证券(又称“凤凰2006-1资产支持证券”)，发行总额37亿元。两期重整资产支持证券都在银行间市场按照簿记建档、集中配售的方式发行，每半年偿付一次本息。其中7亿元的东元2006-1优先级重整资产支持证券。经大公国际评定为AAA级，其对应的资产池共有1525户，2114笔不良资产，本金总额为60.2亿元。资产池中资产均分布在辽宁省内，其中沈阳和大连地区本金所占比重分别达到58.1%和19.43%，银河证券有限责任公司担任主承销商。

从开始资产证券化试点至今，发行的不良信贷资产证券化产品并不多，分别是在2006年和2008年。但是随着这一轮全球金融危机，商业银行的不良贷款率再次逼近1%，新的一轮不良信贷资产处理即将开始。

图表15：内地不良资产证券化产品



我们以建元2008-1为例，介绍不良信贷资产证券化。

二、项目简介及融资目的

商业银行不良资产处置一直是一个世界性难题，原因在于不良资产的高风险性导致了它产生的现金流具有不稳定性和不可预测性。

作为近30年来世界金融领域最重大的金融创新之一，资产证券化已成为化解金融机构不良资产的重要方式。2006年12月，信达和东方两家资产管理公司分别发行了首批不良资产证券化产品。“建元2008-1”重整资产证券化项目被视为首单商业银行重整资产支持证券，该产品发行总规模为27.65亿元人民币，建行以其“未偿本金余额”为9,550,435,243元人民币，所欠利息余额为1,799,394,563元人民币，本息合计为11,349,829,806元人民币作为基础资产发起设立特定目的信托，并以该信托财产所产生的现金流支付证券的本金和收益。该资产池共涉及借款人565户，贷款合同1000笔。借款人分布于建设银行10个一级分行所辖地区，涉及17个行业。

该项目在《财资》杂志2008年度金融衍生产品及结构性产品评奖，获得“最佳结构性交易”奖项中的优胜奖，是金融衍生产品及结构性产品评选中获奖的唯一中资银行产品。

三、方案设计和特点

建行此次发行的产品分为两部分，其中优先级资产支持证券21.5亿元，获得AAA评级，在银行同市场公开发行；次级资产支持证券6.15亿元，向信达资产管理公司定向发行。优先级产品的票而利率为6.08%，定价基础是基于发行时2年期政策性金融债的利率，而考虑到本金快速偿付的特性，该产品的加权平均期限仅为0.92年。面向投资者发行的只是该产品中的优质部分，该项目资产池中不良资产分布地域较分散，且大多位于经济发达地区，有抵、质押或第三方保证的担保贷款金额占比达98%，有利于资产池回收和风险控制。

 “建元2008-1”重整资产证券化项目。一次性快建处置公司类不良贷款84.52亿元，获得净发行收入27.36亿元。这是商业银行在不良资产领域的首次探索和实践。资产支持证券成功发行后，建设银行作为资产服务商，负责信托财产的管理处置工作，至2009年9月23日应次级投资者的要求信托终止，累计实现现金回收30.44亿元，经过5次兑付信托产品本息，优先级产品本金21.5亿元全部得到兑付，优先级产品利息9106万元。次级产品本金6.15亿元中兑付了4.83亿元。

图表17：建元2008-1交易结构图



注：发行收入净额指发行收入扣除发行费用之后的净额

由发起人建设银行担任“资产服务商”，提供资产维护和日常管理及处置回收、制订“年度资产处置计划”、制订“资产处置方案”以及定期编制“资产服务报告”等服务。信达担任“资产服务顾问”提供包括监督“资产服务商”对资产的维护和管理、对“年度资产处置计划”提供咨询意见、为“资产服务商”的“资产处置”工作提供必要咨询服务、对“资产服务报告”提供修改意见等服务。

在不良资产证券化项目中，有些费用是其他类资产证券化项目所没有的。比如，“处置费用”是指在“交易基准日”之后的任何期间内发生的与“资产处置”有关的所有费用和开支，将按全部“处置收入”的3%计算。各“收款期间”的全部“处置收入”在扣除相应“处置费用”后将用于信托分配。基本服务费按照“资产服务商”就其提供的“资产处置”服务，按各“收款期间”“处置收入”的2%计收服务报酬。“超额奖励服务费”是指在“优先级资产支持证券”本息、“次级资产支持证券”本金及“次级资产支持证券固定资金成本”偿还完毕后，将剩余金额的40%用于向“资产服务商”支付的奖励服务报酬。此外，“资产服务顾问”就其提供的“资产处置”顾问服务要按各收款期间“处置收人”的0.5%计收服务报酬。

四、基础资产分析

基于尽职调查信息，对样本资产进行逐一估值。资产估值时，首先根据尽职调査结果对每一个样本资产制定合适的资产处置策略，同时根据资产处置策略以及其他相关财务数据，包括抵押物的评估值及“借款人”的其他可变现资产的估值，“借款人”及“保证人”的财务信息等财务数据，确定每个样本资产预计可回收的现金流规模(不考虑折现)和预计回收时间分布。样本预计回收时间范围主要在6～36个月。

图表21：样本预计回收时间分布



尽职调査的结果显示样本池资产的未偿本金余额(OPB)总额为687691.98万元，预计样本资产回收值为276448.94万元(未折现)，加权平均回收率为40.20%(未折现)。评估机构在对样本池逐笔贷款的显著因素进行特征分析的基础上，结合对样本池资产的回收估值、多元回归分析和统计推断，通过资产池的现金流估值预测，得出资产池OPB规摂为955043.52万元，预计回收值为380565.68万元(未折现)，加权平均回收率为39.85%(未折现)。可以看出，资产池估值结果和尽职调查结果是很接近的，估值比较准确。

不良资产证券化不是债务融资工具。不良资产证券化就是资产拥有者将一部分流动性较差的资产经过一定的组合，使这组资产具有比较稳定的现金流，再经过提高信用，从而转换为在金融市场上可交易的证券的一项技术和过程。不良资产的高风险性导致了它产生的现金流具有不稳定性和不可预测性。但是通过风险和收益的重新组合和分配，可以创造出适合不同风险偏好投资者的金融产品。不良资产证券化产品成功发行的前提，是对产品风险进行了严格控制。我们可以借鉴美国20世纪90年代初处理房地产不良资产的经验。（完）