融资租赁与ABS

自今年7月首单公积金贷款ABS产品“汇富武汉住房公积金贷款1号资产支持专项计划”发行后，市场对于此类低风险ABS产品较为关注，也出现了多单私募公积金贷款ABS产品。而27日由上海公积金中心发起的“沪公积金2015年个人住房贷款资产证券化”产品公布了发行材料，即将于12月4日登陆银行间市场。

借此，我们在本周周报对公积金贷款ABS产品的基本特点及投资价值进行探讨，供投资者参考。

1、基础资产池方面，公积金贷款ABS是“加强版”的RMBS：长期限、高分散、但具有更低的利率水平和更好的信用资质。

（1）公积金贷款ABS资产池期限与各档证券期限均较长。与RMBS产品类似，由于入池资产是期限较长的房贷，基础资产的特性决定公积金贷款ABS各档证券的加权平均期限也较长。

（2）公积金贷款ABS入池资产笔数较多，分散性强。入池资产笔数是决定公积金贷款ABS分散性的最重要因素。目前发行的公积金贷款ABS产品入池资产笔数在5000笔左右，单笔最大本金余额占比不足1%，资产池分散性较强，分散程度与RMBS产品大致相当。

（3）公积金贷款ABS产品加权平均利率水平较RMBS更低。已发行的RMBS产品资产池利率在5-6%之间，而公积金贷款已发行产品的利率则在3.5%-4.5%之间，明显低于RMBS产品。这主要是由于公积金贷款风险较低，且属于具有政策支持的带有福利性质的贷款。

（4）公积金贷款ABS产品违约率低于RMBS产品，且具有一定的隐性信用支持。从历史数据来看，上海公积金中心贷款违约率约为0.01%、武汉公积金中心贷款违约率约为0.03%。而就已发行的RMBS产品披露的数据来看，RMBS产品的违约率约为0.2-0.6%左右。同时，由于公积金中心属于事业单位，因而具有一定的隐性信用支持。

（5）公积金贷款逾期率较低，但容易出现早偿，使得ABS产品各档证券可能出现提前到期的现象。RMBS产品较容易出现早偿现象，早偿率通常在10%-15%左右；公积金贷款ABS产品与其相似，但早偿率相对略低，在6%-10%左右。

由于公积金贷款ABS产品期限长、偿还期限多，早场对于各档证券的期限的影响较大。例如，抵押型上海公积金ABS产品优先A2档在正常条件下加权平均期限为7.71年，10%早偿假设下为3.71年。而提前还款容易受到利率、货币、宏观、房地产市场等多方面的影响，因而公积金贷款ABS产品与RMBS类似，产品期限稳定性可能弱于CLO产品。

2、公积金贷款ABS的产品结构、条款特点。

从层级上来看，公积金贷款ABS产品次级档占比均不大。这主要是由于基础资产分散性很强，优先档信用风险较低，因此优先档对次级档要求的信用支持较低。

已发行的产品均设置了一定比例的超额抵押。这主要是由于公积金贷款本身利率较低，仅靠公积金贷款本身产生的利息较难覆盖证券端的本息支付。例如，武汉汇富公积金ABS项目优先级收益率为5.01%，且每半年增加0.5%，而资产池收益率仅为4.25%，因而其设置了1.99亿的超额抵押，占整个资产池比为28.47%。

从条款设置上来看， 公积金贷款ABS产品违约条款和加速清偿条款设置均与RMBS类似。

违约事件通常在最优先级别证券利息未能支付或资产支持证券法定到期日仍未兑付完毕时触发。

加速清偿条款则设置了阶梯形的累计违约率、严重拖欠率等触发条件。例如，武汉公积金ABS产品设置的加速清偿条款为前三个连续收款期间平均严重拖欠率超过5%。上海公积金项目的加速清偿条款为在某一收款期间结束时的累计违约率超过与之相对应的数值时触发：第一年0.5%，第二年至第五年为1.5%，第六年（含第六年）及以后为3%。

此外，据我们了解部分公积金中心仅具有缓解中短期流动性的需求，而基础资产剩余期限往往超过10年，因而此类公积金贷款ABS通常安排回购或回售条款，或仅将基础资产未来某一段期限的现金流打包入池进行融资，以实现短期融资的目的。投资此类公积金贷款ABS的优先级，其期限往往较短。

例如，武汉公积金项目设置了回购及回售条款：在专项计划设立后的每个兑付日前20-10日，武汉公积金中心有权选择是否回购全部优先级证券；在每个兑付日前10-5日，投资者有权选择是否回售全部或部分优先级证券，但当剩余优先级本金余额低于初始优先级本金余额50%时，投资者须回售全部优先级证券。

3、公积金中心发行ABS的主要动力

（1）公积金新规带来的预期支出增加和投向范围的扩大。11月20日，按全面深化领导小组和国务院立法工作计划的要求，住建部组织起草了《住房公积金管理条例（修订送审稿）》，该新规可能于16年正式发布和实施。11月10日，财经领导小组第十一次会议提出“要化解房地产库存”的想法。公积金新规扩大支取范围，便利职工购买房产，一定程度上也是支持化解库存的举措之一。

公积金新规除对缴存基数、缴存比例等方面进行了细微调整外，主要进行了以下重要：

•  扩大公积金缴存主体。新规中，有雇工的个体工商户可作为单位参与缴纳公积金，无雇工的个体工商户、非全日制从业人员及其他灵活就业人员均可以参与公积金的缴纳。

•  扩大公积金提取范围。新规规定在装修自住房、支付物业费等领域也可以提取公积金，并在一定条件下可同时提取配偶的住房公积金。

•  扩大公积金投资范围。过去公积金主要进行存款或投资国债，而新规规定公积金还可以投资大额存单、地方债、政策性金融债、公积金贷款ABS等。

•  鼓励公积金中心通过发行ABS进行融资。2014年9月，住建部、财政部、央行联合发布《关于切实提高住房公积金使用效率的通知》，提出有条件的城市要积极推行住房公积金贷款ABS业务。此后武汉、盐城等城市公积金中心纷纷发行了公积金贷款ABS试点产品。此次公积金新规再一次强调了“住房公积金管理中心经住房公积金管理委员会批准，可以按有关规定申请发行住房公积金个人住房贷款支持证券”。

上述措施一方面使得未来公积金提取和公积金贷款的规模可能出现上升，使得公积金中心现金流出变多；另一方面又扩大了公积金中心的投资范围，使得公积金中心有动力将资产进行重新配置。因而公积金中心有动力通过发行ABS产品释放一部分流动性，作为未来支出和投资的准备。

（2）局部公积金中心出现资金短缺。从全国的数据来看，公积金的利用率并不高。截至2015年7月底，全国住房公积金缴存余额3.97万亿，贷款余额2.88万亿。但在局部地区，公积金贷款发放额和提取额均快速增长，出现了公积金现金流量入不敷出的现象，流动性较为紧张。

对于此类公积金中心而言，通过发行公积金贷款ABS来盘活存量贷款获取现金流是较好的选择。同时，公积金“总量结余、局部紧张”的现象一直存在，通过公积金中心持有其他公积金中心发行的ABS产品，也有利于流动性在不同的公积金中心之间平衡。

（3）此外，一方面由于政策的鼓励，一方面考虑到公积金贷款ABS是一种新的融资渠道，公积金中心有一定动力试发行公积金贷款ABS产品。

4、公积金贷款ABS发行展望

从供给层面看，如上一节所述，局部的公积金中心资金短缺及预期未来支出、投向的扩大使得多地公积金中心有发行ABS盘活存量的动力。 但公积金中心属于事业单位，过去的资金使用也存在一些不甚规范的现象，再加上发行此类产品缺乏经验，因而ABS发行也对公积金中心的管理水平提出了更高的要求。我们预计短期内供给难以大规模出现。

从需求层面看，与RMBS产品类似，公积金贷款ABS期限长、基础资产利率低，产品销售难度不低。但市场进入“资产荒”时代为RMBS、公积金贷款ABS的发行提供了有利条件。公积金贷款ABS产品作为一种信用风险非常低的具有一定色彩的产品，只要发行利率具备相对的吸引力，市场对于期限较长的公积金贷款ABS产品的需求仍然存在。问题的关键仍在于供给端和需求端的博弈。

总的来说，我们认为基于公积金中心的资金需求和公积金贷款ABS高信用水平的特质，在持续的“资产荒”时代，公积金贷款ABS供需双方均有热情，长期来看发行量可期，短期来看仍以试点产品为主，难以出现规模化的发行。