融资租赁与ABS

资产证券化（ABS）以不可遏制的势头快速发展，“火势迅猛”，成为金融突围的重要措施之一。而且，监管部门出台了多项措施助力打通资产证券化最后一公里。但是，纵观ABS各大案例，在操作过程中，如果其相关的资产和增信原封不动地用非标或银行信贷方式来操作，其结果，要么是不能信用操作，要么是融资规模或期限需要降低才可能实现。但是，在违约风险基本不变的情况下，仅仅用ABS的方式就可以顺利解决问题，而且与传统融资方式相比，并无高收益补偿。

那么，ABS买方的内在投资逻辑究竟是什么呢？是因为ABS购买者对风险的容忍度更高？还是流动性本身也算是一种增信？

资产隔离，降低风险

许翔：我个人认为，ABS的资产本身和发行人的其他资产是相隔离的，减少了发行人其他业务方面的经营风险对发行人专项债务偿还能力的削弱。这确实降低了风险。

周 峰：流动性本身应该带来收益率的降低，如果和传统融资方式相比，成本没有变化，则多出的部分可视为高收益补偿。ABS本身有优先和劣后分级，银行通常只购买优先级部分，可视为融资规模降低。另外，ABS本身应实现资产隔离，第一还款来源非融资主体，降低了主体的信用风险。只是限于IT技术等原因，现阶段不少地方还是先打到主体账户，再转账支付而已。

左 飞：相对非标产品，标准的ABS规范的信息披露、托管登记和挂牌转让是有价值的，一方面发挥市场监督机制，提高了产品的公信力，另一方面扩大了投资群体，充分定价。和公募/私募的债务融资的差异有相似之处。

银行对ABS的偏好与影响

李耀光：目前银行资金对交易所资产证券化产品的投资越来越踊跃，这既源于银行的投资与风控越来越了解资产支持证券，也缘于资产支持证券能够满足银行内部不同部门的投资偏好。银行投资ABS的部门包括金融市场等传统债券投资部门、同业部门和资产管理部分。前两者主要使用表内资金投资，高评级ABS的低风险资本占用使其具有对企业信用债券的相对优势；而对于资管部门的表外资金，ABS具有标准化资产属性和相对同评级公募债券更好收益的特点，并有较为明确的还款来源。对于准REITs等产品，基础物业处于一二线或优势旅游城市核心地段，且项目股权归属于且物业抵押给ABS，这使得高评级份额安全性高于信用产品，且相对贷款或非标产品具有流动性优势，因此会受到欢迎。

陶 坚：我认为，这里面有两个问题：

● 第一，证券化技术的确为基础资产和原始权益人提供了增信和减少了操作风险。比如资金的及时转付和托管。当然这对管理人提出高的要求。

● 第二，目前银行自有资金直接投资企业证券化产品的并不多，基本都是理财配置。因为银行授信方面并没有因为企业证券化而改变。

陈智罡：信贷资产证券化产品，银行自营一直是绝对主力，因为其风险权重低，信用质量好，对流动性和现金流要求不高，理财配置为辅。企业ABS中，很多产品都是基于收益权性质的，并不能很好地实现风险隔离，也不能脱离原始权益人的信用，更多属于covered bond的范畴，因此许多银行要求授信。此外，银行天然认为信贷ABS中隐含银行信用，因而企业ABS的信用水平更低，再加之其在交易所市场发行，且不具备风险权重优势，自然自营认购少，理财、基金以及券商资管等资产管理类机构参与积极性更高一些。

王学斌：这个问题确实应该好好思考一下。个人认为，按照目前企业ABS的结构设计以及二级市场表现，与你提到的操作方式比较而言，更多的原因在于它化妆了，化妆成“标准化”了！而“标准化”在目前的资本市场情况下则意味着在投资端有关投资准入、资金来源、产品风险的认识与标准、监管与否以及后续兑付的安排等方面与非标形式的产品存在着很大的区别。试想，如果同业的企业、同业的资产完全采用目前ABS的所有的结构设计，例如相同的付息频率、相同的次级比例，相同的差额支付安排、相同的信息披露等，但最终却不以“标准化产品”的形式出现，同业的投资机构是否还愿意且以同样的价格投资。至于证券化的“破产隔离”优势，我们可以想想其是否是与非标模式的本质区别。

陈智罡：目前，ABS尽管有些缺陷，但仍有不错的增信效果，现金流的管控机制也有助于降低信用风险。现在收益率偏高，主要是没有流动性，也基本没有质押回购功能，对于券商资管和基金类的机构而言，性价比不是很高。对于银行理财而言，还是不错的资产。当然，银行自身的投资体制，又决定了其接受这类资产和交易结构需要一定的时间。

从发起人与投资者角度看ABS

大成律师邹光明：我仅从发起人角度和投资者角度，谈谈个人的看法：

发起人角度

从发起人作为原始权益人运用资产证券化方式融资角度看，发起人之所以选择此种融资方式：

● 首先是为企业提供了新的融资渠道。传统融资对企业整体资产，收益表现和信用条件的要求很多，融资的门槛很高。由于风险隔离和信用增级的使用，资产证券化在融资上可以摆脱企业甚至资产本身的信用条件的限制，从而可以降低企业融资的门槛。例如，比较极端的例子是：处于破产边缘、资不抵债的企业，此时传统的借贷融资或者股权融资十分困难，若企业恰好有一块资产能够独立的、确定的、可预测的产生现金流，就可以将该基础资产证券化，实现ABS融资，拯救处于破产边缘的企业。

● 其次是为了会计出表，改善企业资产负债结构，提高短期资产的盈利水平，使得企业的资产负债表更加紧凑，杠杆比率更低，资产回报率更高，提前锁定利润，提高财务表现，从而实现当期较高的资产收益率。典型的如信贷资产证券化。

● 再次是提高资产变现速度（化解存量资产），资产证券化本身就是一个把流动性差的资产转化为流动性高的证券和现金的过程，这一过程将企业资产转变为了现金，加快了资产的流动性，提高了资金周转速度，企业获取了更多利润。典型的如融资租赁ABS。

● 四是发起人若有新项目需要大量资金投入，而从银行等渠道获取资金有限，或者因其他原因难以获取融资时，资产证券化是较优的融资工具选择。

● 五是可以降低企业融资成本。资产证券化可以帮助信用级别较低的发起人取得高信用级别的融资成本。一个非投资级（BBB以下）企业如果利用企业整体信用来融资的话，其融资成本要比AAA级债券的成本高很多。但是，通过资产证券化，非投资级的企业也有可能来发行AAA级的资产证券化产品。

● 最后是银行只能提供中短期融资（1-3年），而资产证券化可以根据发起人自身需要确定融资期限的长短（3-5年甚至更长）。

投资者角度

从投资者角度看，投资者之所以要投资ABS产品：

● 首先，基于基础资产与发起人原始资产的风险隔离，尤其是在资产出表情况下，投资人投资ABS不受发起人的债权人的债务追索，具有破产隔离的作用；即使是收益权类的ABS，在发起人因债务被债权人追索引起诉讼时，法院会将发起人出售给SPV的收益权基础资产定性为权利质押，而使投资人享有资产质押的优先受偿权，因此投资人的投资安全边际效应较高。

● 其次，ABS融资规模大，动辄几亿甚或几十亿，信贷资产ABS融资甚至百亿计，对需要合理配置资产，分散投资风险，获取稳定收益却又规模较大的机构投资者是极优的投资产品。

● 再次，相对于股票或者是公司企业债券产品，投资者对ABS还款能力与来源容易把握，只需关注基础资产的质量风险即可；而对于基于公司整体信用，需要以公司整体资产作为还款来源（收益来源）的债券或股票类产品，投资者较难把握公司整体资产的经营状况与盈利水平，因此投资者无疑更有理由钟情于ABS。

● 最后，从国外投资者投资ABS的违约率看，ABS的违约率都要远远低于其他固定收益类产品，这是因为ABS本质上既是SPV对基础资产所产生的现金流的结构化重组，也是SPV对基础资产所产生的现金流量体裁衣的过程，通俗地讲就是有多大盘子办多少事。加上优先/劣后分层结构设计，超额现金流覆盖等增信措施作保证，ABS的低违约率是必然的。这对于那些风险厌恶型的机构投资者来说是颇有吸引力的。

ABS产品吸引力还不够

现阶段，的ABS产品对机构投资者来说吸引力还不够，原因主要是：第一，市场上各类投资产品仍未打破刚性对付，造成固定收益类投资产品不存在或极少违约。第二，ABS产品投资安全边际效应体现不出来。多年来资产的高收益，导致投资者对高利率的路径依赖，ABS产品收益与投资者投资收益预期倒挂。

随着经济增长率高速回落，利率市场化与人民币国际化的逐步推进，相信资产证券化发展中所出现的阶段性问题会逐步解决，资产证券化发展的春天定会来临。