融资租赁与ABS

自如发行了首单租房市场消费分期类ABS，同时这也是继魔方公寓后第二家长租公寓运营商发行的ABS长租公寓行业领先运营商正在逐步突破自身主体信用的限制以更低的成本进行融资。比较魔方&自如这两单ABS产品有哪些相同点与不同点？ 

分散式长租公寓运营商—自如成功发行了首单租房市场消费分期类ABS，同时这也是继魔方公寓后第二家长租公寓运营商主体发行的ABS。由此可以看出，长租公寓行业领先运营商正在逐步突破自身主体信用的限制，以更低的成本进行融资。

由上图可见，两单ABS在发行规模、基础资产、风险利率以及融资成本等方面存在着很大的差异，但值得注意的是，两单ABS皆采用了双SPV的交易结构。

什么是双SPV

双SPV交易结构图

资产证券化的基本交易结构涉及原始权益人、SPV（特殊目的载体）和投资人三大主体。SPV（Special Purpose Vehicle）即特殊目的载体，也称特殊目的机构/公司。

1、接收基础资产并实现与原始权益人的破产隔离（融资方把资产转给SPV后，哪怕自身破产也不影响投资人对该资产的权益）

2、发行资产支持证券（发起人把资产“真实出售”给SPV，SPV实际上拥有这些基础资产，具备发行证券的资格）。  在双SPV交易结构中，SPV1为中间SPV，SPV2为发行SPV。中间SPV主要实现基础资产转让和破产隔离功能，发行SPV则主要用来发行资产支持证券。

1、发起人将基础资产以合理价格“真实出售”给自己的全资子公司SPV1

2、SPV1将基础资产转移给SPV2

3、SPV2 以SPV1 被抵押的应收款为支持，发行资产支持债券（ABS），从资本市场融得资金

典型双SPV架构

在“信托+专项计划”的双SPV结构中，借款人将收益权质押取得信托贷款，原始权益人以信托受益权作为基础资产发行资产支持证券，把未来不确定的收益权转化为确定的债权，满足特定化的要求，同时法律上也方便转让。另外，中间SPV的存在也便于现金流的归集，特别是基础资产涉及多个主体的情形。
“私募基金+专项计划”的交易结构常见于的类REITS项目中，通常借助私募基金通过股票+债权的方式收购和控制项目公司（标的物业），再以私募基金份额作为基础资产发行资产支持证券。  用“专项计划+私募基金”的双SPV形式，主要为了达到股权收购和债权投资的目的，这样便能够实现对标的资产的间接持有和最终控制。发起人可通过双层架构实现资产和信用增信主体在风险、法律上的隔离，同时也给以后可能的REITs公募留出操作空间。

以魔方公寓为例分析

魔方公寓信托受益权资产支持专项计划交易结构图

在该交易的第一层结构中，北京银行南京分行将3.5亿资金委托给中航信托，设立魔方公寓信托贷款单一资金信托计划。

中航信托向魔方公寓发放3.5亿的信托贷款，魔方公寓以运营管理的北京、上海、广州经营的30处物业的4014间公寓未来三年的租金应收账款质押给魔方公寓信托，并以上述公寓的租金及其他收入作为信托贷款的还款来源。

在本交易的第二层结构中，专项计划管理人——方正富邦设立魔方公寓信托受益权资产支持专项计划，募集资金，用于购买北京银行持有的信托受益权，专项计划承接北京银行与中航信托的魔方公寓信托合同关系。

单SPV是否可行？

实际上，长租公寓运营商发行ABS面临的最大难题在于未来租金收入现金流存在一定的不确定性。目前市场上绝大部分长租公寓运营商为轻资产运营，即不是手里房源的持有人，而仅仅是承租人。其经营模式是长租公寓运营商与房源持有人签订长期的租赁合同（与房东签对上租约），再对这些房源进行招租（与房客签对下租约）运营。

一般来说，规模较大的长租公寓运营商对上租约的签订周期至少为5年（有些甚至签到10年），而对下租约的签订周期则一般是1年。在合同成立期内，运营商有支付对上租金的义务，而是否能够持续获得稳定的对下租金，则存在很大的不确定性，比较考验长租公寓商的运营招租能力。

综上所述，单SPV结构不可行的核心原因在于“风险无法隔离”，即未来租金收入现金流的不确定性会直接转嫁到整个资本市场。

通过设立双SPV交易架构，融资方将未来应收租金账款“真实出售”给全资子公司SPV1，然后SPV1将这些基础资产转移给SPV2，于是SPV2就“拥有”了这些被抵押的应收款，这个过程就将未来不确定的租金收入转化成为了确定的债权，SPV2以SPV1被抵押的应收款为支持，顺利发行ABS，从资本市场融得资金。

市场上的长租公寓运营商大概可以分为创业系、地产系、酒店系和中介系四大派别，除地产系外，很难有哪个运营商做到大规模自持物业来运营。但是对于地产系长租公寓运营商，通过ABS募集的这些“小钱”恐怕是难入眼的。因此长期来看，长租公寓行业的ABS还是得是双SPV交易架构。