前两篇博文都聚焦于ZipChip。这是一家假想的中小企业，前途光明，志向远大，但融资能力有限。ZipChip决定进入证券化市场，在这里应收账款（或者说贷款）带给这家公司的信贷优势有望掩盖资产负债表上的明显缺陷。现在我们就要探讨证券化实施过程的具体要点，包括选择分销渠道，确立交易结构以及在市场中对证券进行评级和定价。本文将探讨前两步：选择分销渠道和确立结构。
选择分销渠道：排在美国之前
2014年6月之前，对于为资产支持证券（ABS）挑选分销渠道还没有多少可说的。世界上最大、最成熟的证券化市场（美国）采用场外交易（OTC）模式。但就在2014年6月，平安银行（Ping An Bank）的26.3亿元小额消费贷款资产支持证券在上海证券交易所（the Shanghai Stock Exchange）挂牌交易。相关公告发布一天后，人民银行叫停了这只证券的发行，目的是在信息披露和公告发布方面澄清一些细节问题。一周后，这次证券化继续向前迈进。
2014年6月15日，上交所发布了题为《信贷资产支持证券首次登陆上交所》的新闻稿，并在其中引用市场人士的话说，这次证券化在基础资产选择和发行交易模式上“均有较大创新”。这种说法并不夸张。没有什么先天存在的理由可以证明资产支持证券不能在交易所交易。这种证券的风险特征和期权有很多共同点。唯一的原因是，结构成熟的美国证券化市场拒绝作出改变，甚至是在金融危机之后依然如此。市场更有活力。虽然银行间市场仍处于增长阶段，但交易所的基础设施相对成熟。这些基础设施在20世纪80年代投入使用，原本是为了进行股票和期货交易。平安银行的经历相当充分地证明，监管部门确实在致力于尽可能充分地发展证券化市场。
虽然平安银行的资产支持证券在类型和策略方面跟ZipChip的假想证券化不同（前者不是直接为中小企业融资，而是间接地让许多消费者获得小额资金），但引进二级市场渠道后，就有机会在更大范围内为ZipChip这样的借款人提供服务，同时推出种类繁多的结构化产品。
确立结构的起点
确立结构的意思是编制一份新的资产负债表，将ZipChip的应收账款列为资产；同时建立起一种资本结构，使其中的各类债券都可以转让。由于转让债券所得的资金将用于收购应收账款，而通过收回应收账款得到的资金将用于偿还债务，这就像一枚硬币的正反两面。和公司债券相比，通过编制资产负债表来实现ZipChip的首次证券化（姑且称之为ZPCP 2014-3）在结构上有更多灵活性，但并不是所有结构都可行。而且实际情况会证明，只有一种结构是“最好的”。
请回忆一下，证券化是将应收账款从私人市场中拿出来，把它们转化为证券，在（更为透明和竞争更激烈的）资本市场，这些证券的总融资成本更低。上图中的假设分析展示了这个步骤。
按照“BB+”的评级，ZipChip原先要按8%的年利率支付营运资金利息，但如果这家公司应收账款的公平信贷质量定为“A+”，它就可以按0.8%的年利率支付利息。当然，各个市场利用评级进行套利的幅度不同，具体取决于市场要求的回报率（上图遵循美国市场受到监管干预前的收益率差曲线）。
ZPCP 2014-3上市交易时，至少应该包括两种（“两批”）债券，以便进一步降低加权平均利息成本。其中，高级债券会吸引养老基金等追求安全性的投资者，他们愿意接受非常低的收益，以换取高信贷质量或流动性（或者二者兼有）；次级债券则会吸引追求收益率的投资者，比如对冲基金或个人投资者，他们愿意接受较大的偿付风险，以换取较高的名义收益率。虽然只是在债券持有人之间重新分配了资产偿付风险——这种风险本身并没有改变——但整体融资成本减少了。如下图所示，成功确立5年期债券的结构以后，总融资成本就能从“BB+”级债券的40%下降到了“AAA/BB-”两种债券加权平均后的3.45%。
在上述证券化过程中，ZPCP 2014-3的资产负债表中没有经营平台，没有机器、工艺、流水线、员工团队、专利等东西，只有金融资产，也就是信托账户中的现金和预计将很快变为现金的应收货款。这只证券没有投资者。只要有人愿意买，它就可以用多笔应收账款（“应收款份额”）和包含不同支付风险的多批债券（结构性自由度）构成不同的组合。
确立结构：从理论到实施
为把这些说明文字变成一次思维实验，请允许我问一问各位亲爱的读者，如果给你B类债券，你会投资吗？当然，10%的回报率很不错，但应收货款不产生利息。你的利息要从哪里来呢？
现在就让我们发掘一下证券化结构的真相。
要产生不间断的利息收入，以便获得10%的收益率，这笔资产就不能百分之百地按面值出售，而必须要折价出售（这样就可以用差价来支付你的利息）。但在这种情况下，你手中约5%是有名无实的本金，它不太可能回到你的口袋里。
同时，应收款项得有人去收：资产现金流不会自动产生！你需要一个机构（“收款人”），同时必须付钱给它。你还需要一个托管人来监督这个过程，同时切实收回法律上属于你的资金，而且你也必须付钱给这个托管人。为了简化这个问题，我们姑且假设收款和托管费用为1%。
此外，我们还要记住，并不是所有到期应收款项都能收回。除了拿出一部分本金来满足优先开支（即上述费用和债券利息），还必须考虑到预期中的违约，它有可能带来压力。
另一方面，如果你和其他所有投资者决定不投资B类债券，那就没有必要为这5%的部分支付10%的利息。这样，B类债券就成了一个障碍，我们称之为过度抵押（可以把它视为一种特殊的次级债券，发行方就是投资者，而且不会产生利息费用）。那么，在A类债券占95%的情况下，加权平均利息开支为95%x0.50个基点，即0.5%。
要找到过度抵押部分的恰当规模，就必须全面考虑证券化的结构。否则，如果无法给证券定价，证券化就会失败。下一篇博文将更深入地探讨如何设计出最好的证券化方案？ZipChip的证券化可以采用哪些结构？对于“最佳”结构性解决方案应该怎么看？以及“最佳”到底是什么含义。
译者：Charlie
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